Bề mặt dân chủ hóa, bên trong cơ chế khóa vốn: Giải phẫu quỹ đóng Y Combinator của Robinhood

Robinhood vừa mở cổng cho hàng triệu nhà đầu tư bán lẻ bước vào thế giới đầu tư mạo hiểm. Quỹ đóng thứ hai của Y Combinator chính thức được tiếp thị qua ứng dụng của họ. Không một con số nào được công bố: không quy mô, không phí quản lý, không danh mục cụ thể, không điều khoản rút vốn. Thị trường ăn mừng. Nhưng một nhà kiểm toán không ăn mừng. Cô ta đọc điều khoản, khoanh tròn những từ mơ hồ, và tự hỏi: vì sao một công ty môi giới chứng khoán lại chọn bán một sản phẩm thiếu minh bạch nhất trên thị trường cho những người ít hiểu biết nhất? Kiểm toán là nhìn thấy điều người khác bỏ qua. Y Combinator không phải là một quỹ đầu tư bình thường. Họ là cỗ máy tạo ra các công ty kỳ lân. AirBnB, Stripe, Dropbox, Coinbase — tất cả đều từ vườn ươm này. Các quỹ của YC thường có suất đầu tư tối thiểu năm trăm nghìn đô la, dành riêng cho các tổ chức và cá nhân giàu có. Robinhood muốn phá bỏ bức tường đó. Với hai mươi tư triệu người dùng bán lẻ, họ có thể tạo ra một kênh phân phối mới cho các startup. Nhưng vì sao chọn cấu trúc quỹ đóng? Một quỹ đóng huy động vốn một lần và không cho phép nhà đầu tư rút vốn theo yêu cầu. Cổ phiếu của quỹ có thể được giao dịch trên sàn hoặc qua thị trường OTC, nhưng giá có thể chênh lệch xa so với NAV. Đây là một sự lựa chọn thiết kế có chủ đích. Nó giảm áp lực vận hành cho nhà quản lý quỹ, nhưng chuyển rủi ro thanh khoản cho nhà đầu tư cuối cùng. Và nhà đầu tư cuối cùng ở đây là ai? Là một người dùng hai mươi lăm tuổi, đã từng mua cổ phiếu meme bằng đòn bẩy, và chưa bao giờ đọc bản cáo bạch trọn vẹn. Trong hai năm qua, Robinhood đã ráo riết mở rộng sang các sản phẩm thay thế. Họ ra mắt thẻ tín dụng, tài khoản hưu trí IRA, và gần đây là dịch vụ giữ tiền điện tử. Doanh thu từ cổ phiếu và quyền chọn đang chững lại, trong khi doanh thu từ tiền lãi trên tiền mặt và quản lý tài sản tăng lên. Quỹ YC là một bước đi tự nhiên: họ biến các mối quan hệ sẵn có với các quỹ đầu tư mạo hiểm thành một nguồn phí mới. Nhưng họ chưa từng quản lý một quỹ đầu tư trực tiếp. Khả năng kiểm soát rủi ro của họ trong lĩnh vực tài sản tư nhân là chưa được kiểm chứng. Lớp lỗ hổng thứ nhất nằm ở trái tim của quỹ: định giá. Với tài sản tư nhân, không có thị trường liên tục để xác định giá trị. NAV chỉ được tính toán định kỳ, thường là mỗi quý, dựa trên báo cáo từ các công ty trong danh mục. Các báo cáo này có thể dễ dàng được làm đẹp. Trong một cuộc kiểm toán ở Bogotá, tôi từng thấy một quỹ đầu tư sử dụng mức tăng trưởng doanh thu dự kiến bảy mươi phần trăm cho một công ty phần mềm chỉ có ba khách hàng. Khi tôi đối chiếu với hợp đồng thực tế, tôi phát hiện rằng một trong ba khách hàng đó là công ty con của chính nhà đầu tư. Xung đột lợi ích không phải là ngoại lệ, mà là tiêu chuẩn trong giới VC. Robinhood không tham gia vào quy trình định giá. Họ chỉ đơn thuần hiển thị một con số trên màn hình. Nếu con số này sai, mọi quyết định đầu tư của người dùng sẽ dựa trên một nền móng rỗng. Từ một chi tiết nhỏ — một con số doanh thu, một tỷ lệ chiết khấu — toàn bộ cấu trúc có thể sụp đổ. Lớp lỗ hổng thứ hai là thanh khoản. Quỹ đóng, theo định nghĩa, không cho phép mua lại. Nhà đầu tư bán lẻ cam kết vốn trong bảy đến mười năm. Nhưng Robinhood không thể chỉ đơn giản nói 'đừng gọi cho tôi'. Họ phải xây dựng một cơ chế thoát ra. Có hai lựa chọn: chuyển nhượng thứ cấp giữa các nhà đầu tư, hoặc chương trình mua lại có kỳ hạn của chính quỹ. Lựa chọn đầu tiên tạo ra một thị trường chợ đen nơi giá có thể bị thao túng. Lựa chọn thứ hai tạo ra xung đột khi chính quỹ định giá NAV của mình để mua lại cổ phần. Trong lịch sử các quỹ đóng tại Mỹ, chiết khấu so với NAV có thể lên tới ba mươi phần trăm. Nhà đầu tư bán lẻ, khi hoảng loạn, sẽ bán ở mức chiết khấu sâu. Ai đứng phía bên kia giao dịch? Có thể là Robinhood. Họ có một đội ngũ giao dịch độc quyền, và họ có dữ liệu về lệnh của khách hàng. Điều đó vi phạm nguyên tắc thực thi công bằng. Nhưng ai sẽ kiểm tra họ? Bề mặt giá trị, bên trong là thao túng. Lớp lỗ hổng thứ ba là sự phù hợp. Robinhood đã bị phạt bảy mươi triệu đô la vì cho phép những nhà đầu tư không đủ điều kiện giao dịch quyền chọn. Sản phẩm này còn rủi ro hơn. Một hợp đồng quyền chọn có thể lỗi thời trong vài tháng; một khoản đầu tư vào startup có thể mất hoàn toàn giá trị trong mười năm. Các bài kiểm tra hiện tại chỉ đơn giản hỏi thu nhập và giá trị tài sản. Chúng không đo lường khả năng hiểu biết tài chính. Tôi tin rằng Robinhood sẽ sử dụng một thuật toán gợi ý 'phù hợp' dựa trên hành vi lịch sử của người dùng. Nhưng lịch sử giao dịch cổ phiếu không phản ánh khả năng chịu đựng rủi ro thanh khoản. Một người dùng từng giao dịch meme coin có thể được phân loại là 'chấp nhận rủi ro' và được bán một khoản đầu tư phi thanh khoản. Đây là một lỗ hổng thiết kế có hệ thống. Khi niềm tin che mờ lý trí, lỗ hổng sẽ xuất hiện. Trong thế giới tài chính phi tập trung, tôi đã kiểm toán các quỹ thanh khoản được quản lý bằng hợp đồng thông minh. Mọi quyết định đều có thể kiểm tra: số dư, phí, tỷ lệ trao đổi. Quỹ đóng YC hoạt động trên một nền tảng tối nghĩa hơn nhiều. Người dùng không thể xem họ nắm giữ những công ty nào; họ không thể xem các nhà quản lý đã thực hiện những giao dịch nào. Họ chỉ nhận được một báo cáo hàng quý với một vài đồ thị. Sự bất đối xứng thông tin này tạo ra mảnh đất màu mỡ cho lạm dụng. Nếu Robinhood thực sự quan tâm đến minh bạch, họ có thể mã hóa cổ phần quỹ dưới dạng token trên blockchain. Nhưng điều đó sẽ yêu cầu công bố danh mục theo thời gian thực — và làm giảm lợi thế cạnh tranh của họ. Chọn một quỹ đóng truyền thống là một lựa chọn để giữ bí mật. Phí ẩn là một lỗ hổng kinh điển. Trong các quỹ đóng, phí có thể xuất hiện dưới nhiều hình thức: phí quản lý tính trên tổng vốn cam kết — không phải vốn đầu tư — khiến quỹ kiếm tiền ngay cả khi không đầu tư; phí tư vấn, phí pháp lý, phí lưu ký. Một quỹ có tổng chi phí hàng năm lên tới ba đến bốn phần trăm sẽ ăn mòn phần lớn lợi nhuận. Nếu Robinhood không công bố tổng chi phí thực tế dưới dạng một con số duy nhất, người dùng sẽ không thể so sánh với ETF. Điều này giống như một hợp đồng thông minh có mã nguồn không được xác minh — bạn phải tin tưởng mù quáng. Tuy nhiên, tôi phải công bằng với phe bò. Họ sẽ nói rằng quỹ đóng là một công cụ tài chính tiêu chuẩn, đã tồn tại hàng thập kỷ. Các quỹ hưu trí và endowment thường xuyên cam kết vốn trong mười năm mà không có thanh khoản. Nhà đầu tư bán lẻ, nếu được giáo dục, có thể chấp nhận điều tương tự. YC có một lợi thế lớn về chất lượng giao dịch. Họ nhìn thấy hàng nghìn startup mỗi năm và lựa chọn những công ty tốt nhất. Nếu Robinhood giới hạn đầu tư vào các quỹ YC — thay vì các quỹ VC rác rưởi khác — thì rủi ro có thể được kiểm soát. Hơn nữa, cấu trúc phí có thể thấp hơn nhiều so với các quỹ truyền thống. Một quỹ trung bình tính phí quản lý hai phần trăm và lợi nhuận hai mươi phần trăm. Robinhood có thể thương lượng xuống còn một phần trăm và mười lăm phần trăm, tiết kiệm đáng kể cho nhà đầu tư nhỏ. Đây là một lập luận không thể bác bỏ. Nhưng nó dựa trên giả định rằng nhà đầu tư nhỏ hiểu sự khác biệt giữa tài sản thanh khoản và phi thanh khoản. Tôi không thấy dữ liệu nào chứng minh điều đó. Câu hỏi cuối cùng không phải là tính hợp pháp của quỹ đóng. Câu hỏi là liệu Robinhood có xây dựng các biện pháp bảo vệ đủ mạnh để ngăn chặn một thảm họa tài chính lan rộng hay không. Với hai mươi tư triệu người dùng, ngay cả một tỷ lệ nhỏ gặp rủi ro cũng có thể tạo ra một làn sóng kiện tụng. Tôi sẽ theo dõi ba dữ liệu: dòng tiền rút ra sau giai đoạn khóa chín tháng, tỷ lệ giao dịch thứ cấp so với NAV, và số lượng khiếu nại gửi FINRA. Tất cả sẽ được phản ánh trong hồ sơ công khai. Khi niềm tin che mờ lý trí, lỗ hổng sẽ xuất hiện. Và khi nó xuất hiện, các nhà kiểm toán — giống như tôi — sẽ là người phải nhặt từng mảnh vỡ. Kiểm toán là nhìn thấy điều người khác bỏ qua.