Tether lãi 1,5 tỷ USD mỗi quý: Lời hứa 1:1 và điểm mù dự trữ không kiểm toán
Theo báo cáo tài chính quý 2/2025, Tether ghi nhận lợi nhuận ròng 1,5 tỷ USD. Con số này được công bố trong bối cảnh Crypto Briefing gọi đó là một thành tựu đáng chú ý, nhưng không có bản kiểm toán độc lập nào được phát hành kèm theo. Trong hơn một thập kỷ theo dõi các hệ thống tiền mã hóa, tôi đã chứng kiến nhiều tổ chức in tiền số chọn thời điểm công bố thông tin có lợi nhất cho họ. Lợi nhuận tăng vọt thường đi kèm với sự thiếu vắng dữ liệu về cấu trúc dự trữ, và điều đó không phải là ngẫu nhiên. Không có gì gọi là stablecoin phi tập trung; chỉ có những tổ chức kiểm soát dự trữ với mức độ minh bạch khác nhau.
Để hiểu vì sao con số 1,5 tỷ USD lại đáng ngờ, cần quay lại mô hình hoạt động của Tether. USDT là một token được phát hành trên nhiều blockchain như Ethereum, Tron, Solana hay Avalanche. Khi người dùng chuyển 1 USD cho Tether, họ nhận được 1 USDT trên chuỗi. Số tiền đó không biến mất; Tether dùng nó để mua trái phiếu kho bạc Mỹ, giữ tiền mặt hoặc các tài sản tương đương. Người dùng không nhận được lãi từ số dư USDT. Họ nhận được một thứ được gọi là "sự ổn định" - một lời hứa rằng 1 USDT luôn có thể quy đổi thành 1 USD bất cứ lúc nào.
Mô hình này không khác gì một ngân hàng cổ điển: huy động vốn không kỳ hạn từ công chúng, đầu tư vào tài sản có kỳ hạn. Ngân hàng trả lãi cho người gửi tiền; Tether không trả đồng nào. Toàn bộ lợi nhuận từ lãi suất trái phiếu - ước tính khoảng 4-5% mỗi năm trên vài trăm tỷ USD dự trữ - chảy thẳng vào túi công ty. Với vốn hóa USDT vượt mức 120 tỷ USD, lợi nhuận 1,5 tỷ USD mỗi quý là một phép toán hợp lý. Nhưng con số này phơi bày một thực tế: người nắm giữ USDT đang cho Tether vay không lãi, trong khi Tether đầu tư số tiền đó vào thị trường trái phiếu và giữ lại toàn bộ khoản chênh lệch.
Ở đây cần phân biệt rõ giữa "kiểm toán" và "xác nhận". Tether công bố các báo cáo attestation định kỳ từ các công ty kế toán, nhưng những báo cáo này không phải là cuộc kiểm toán độc lập. Attestation chỉ xác nhận rằng một số liệu nhất định - ví dụ tổng dự trữ - khớp với số dư token đang lưu hành, dựa trên tài liệu mà chính Tether cung cấp. Nó không đánh giá chất lượng tài sản, khả năng định giá, hay liệu các trái phiếu có thực sự được nắm giữ ở một tài khoản tách biệt hay không. Đây là lý do vì sao những nhà phê bình như tôi không ngừng đặt câu hỏi về tính đầy đủ của thông tin.
Tôi từng xây dựng một pipeline xác minh tính toàn vẹn của mô hình AI trên blockchain bằng zk-SNARKs. Bài học lớn nhất tôi rút ra là: nếu dữ liệu đầu vào không được xác minh, mọi kết luận về đầu ra đều vô nghĩa. Nguyên tắc này áp dụng thẳng cho Tether. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD là đầu ra. Đầu vào là cấu trúc dự trữ. Báo cáo của Tether có thể liệt kê tỷ lệ nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ, tiền mặt, hợp đồng mua lại đảo ngược, và các tài sản khác. Nhưng nếu không có một bên độc lập xác minh định giá, bản danh sách đó chỉ là một lời tự khai. Trong các cuộc audit mà tôi từng thực hiện, chỉ một dòng code bị ẩn cũng có thể làm thay đổi toàn bộ kết luận. Với Tether, dòng code đó nằm ngoài chuỗi, trong một bảng cân đối kế toán mà chúng ta không thể tự mở ra.
Điểm đáng chú ý thứ hai là sự lệch lạc về kỳ hạn thanh khoản. Nếu Tether nắm giữ toàn bộ trái phiếu kho bạc kỳ hạn dưới 90 ngày, rủi ro thanh khoản sẽ thấp hơn nhiều. Nhưng áp lực lợi nhuận có thể đẩy Tether sang các kỳ hạn dài hơn, chẳng hạn 6 tháng đến 2 năm, để kiếm thêm vài chục điểm cơ bản. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD có thể phản ánh một danh mục có thời lượng dài hơn so với thời gian người dùng có thể rút tiền. Trong một cuộc khủng hoảng, khi hàng loạt người dùng đổi USDT sang USD, Tether sẽ buộc phải thanh lý trái phiếu trước hạn. Giá bán khi đó sẽ thấp hơn mệnh giá. Khoản lỗ này có thể xóa sạch lợi nhuận của nhiều quý trước đó. Không có gì gọi là lợi nhuận bền vững; chỉ có cấu trúc chi phí vốn và rủi ro thanh khoản.
Với Tether, chi phí vốn gần như bằng không vì người dùng không được trả lãi. Điều này tạo ra một động cơ nguy hiểm: công ty càng có nhiều vốn rẻ, càng có xu hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn để tối đa hóa lợi nhuận. Đây là một dạng rủi ro đạo đức mà giới phân tích thường bỏ qua khi nhìn vào con số lợi nhuận. Họ thấy một Tether giàu có, an toàn; tôi thấy một tổ chức đang nắm trong tay một vũ khí tự hủy dưới dạng bảng cân đối kế toán không được kiểm toán đầy đủ. Lịch sử đã từng cho thấy Tether nắm giữ thương phiếu (commercial paper) - loại tài sản kém minh bạch và kém thanh khoản hơn trái phiếu chính phủ. Năm 2022, Tether phải đối mặt với áp lực lớn khi thị trường crypto sụp đổ và nhiều người nghi ngờ khả năng thanh toán. Tether đã sống sót, nhưng điều đó không chứng minh được cấu trúc dự trữ an toàn; nó chỉ chứng minh rằng cơn bão không đủ mạnh để quét sạch một con tàu quá lớn.
Điểm thứ ba là sự bất đối xứng giữa lợi nhuận và rủi ro. Tether Holdings Limited là một công ty tư nhân thuộc sở hữu của iFinex. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD thuộc về cổ đông của iFinex, không phải người nắm giữ USDT. Người nắm giữ USDT chịu rủi ro đối tác; nếu Tether phá sản, họ sẽ xếp hàng sau các chủ nợ có bảo đảm và có thể mất trắng. Họ không nhận được bất kỳ khoản bồi thường nào cho rủi ro đó. Lợi nhuận được tư nhân hóa, rủi ro được xã hội hóa. Trong thị trường tài chính truyền thống, mô hình này bị quản lý chặt chẽ. Nếu một quỹ tiền tệ (money market fund) hoạt động giống Tether, nó sẽ phải đăng ký với SEC, chịu sự giám sát về định giá, yêu cầu thanh khoản, và công bố danh mục đầu tư. Tether không nằm trong khuôn khổ đó, và đó chính là vấn đề.
Tôi từng phân tích một số hợp đồng thông minh của các giao thức stablecoin phi tập trung như DAI. Điểm khác biệt lớn nhất không nằm ở mã nguồn, mà nằm ở khả năng truy vết tài sản thế chấp. DAI được đảm bảo bằng các tài sản mã hóa có thể kiểm tra trên chuỗi; USDT được đảm bảo bằng một danh mục tài sản nằm ngoài chuỗi mà không ai có thể tự xác minh. Bất kỳ ai cũng có thể kiểm tra số dư DAI trong các hợp đồng, nhưng không ai có thể kiểm tra xem Tether có thực sự nắm giữ trái phiếu kho bạc mà họ công bố hay không. Sự bất đối xứng thông tin này là lý do quan trọng nhất khiến tôi đánh giá Tether là một rủi ro hệ thống, bất chấp lợi nhuận cao.
Tại Việt Nam, USDT được sử dụng cực kỳ phổ biến trong các giao dịch OTC, thanh toán xuyên biên giới và làm tài sản trung gian trong các sàn giao dịch quốc tế. Nhiều người dùng Việt coi USDT là một "tài sản an toàn" bởi vì giá trị của nó ít biến động, nhưng họ không nhận thức được rằng họ đang nắm giữ một chứng chỉ nợ không lãi của một công ty tư nhân. Nếu Tether gặp sự cố thanh khoản, người dùng Việt sẽ chịu ảnh hưởng trực tiếp, trong khi không có cơ chế bảo hiểm tiền gửi nào bảo vệ họ. Sự phổ biến của USDT tại các thị trường cận biên như Việt Nam khiến rủi ro hệ thống càng trở nên nghiêm trọng, bởi vì các nhà đầu tư cá nhân thường là những người chịu thiệt cuối cùng trong chuỗi.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: lợi nhuận cao có thể là tín hiệu xấu, không phải tốt. Trong một doanh nghiệp bình thường, lợi nhuận cao phản ánh sức khỏe tài chính. Nhưng với một tổ chức phát hành stablecoin, lợi nhuận cao phản ánh sự khai thác. Tether kiếm tiền từ chính người dùng mà không phải trả lại bất cứ điều gì. Càng nhiều người mua USDT, Tether càng có thêm vốn để đầu tư vào trái phiếu, và lợi nhuận càng tăng. Sự thống trị của USDT không phải là một dịch vụ công ích; nó là một cơ chế trích xuất giá trị liên tục. Các nhà đầu tư thường đánh đồng "lợi nhuận lớn" với "an toàn". Họ lập luận rằng nếu Tether có lãi đều đặn, công ty có thể xây dựng bộ đệm vốn để đối phó với các đợt rút tiền. Nhưng bộ đệm đó không thuộc về người nắm giữ USDT. Nó thuộc về cổ đông. Nếu khủng hoảng xảy ra, ban lãnh đạo Tether có thể chọn bảo vệ lợi nhuận cho cổ đông thay vì dùng toàn bộ tài sản để mua lại USDT.
Tệ hơn, lợi nhuận cao tạo ra động cơ kéo dài kỳ hạn đầu tư. Trong một thị trường lãi suất giảm, Tether sẽ phải tìm kiếm những tài sản có lợi suất cao hơn để duy trì đà tăng trưởng. Đó có thể là trái phiếu doanh nghiệp, khoản vay có thế chấp, hoặc những tài sản kém thanh khoản khác. Nếu điều đó xảy ra, con số 1,5 tỷ USD lợi nhuận hôm nay chính là tiền đề cho một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong tương lai. Không có gì gọi là dự trữ an toàn; chỉ có sự khớp kỳ hạn thanh khoản với nhu cầu rút tiền của người dùng - và với Tether, sự khớp đó chưa từng được chứng minh bằng một cuộc kiểm toán độc lập thực sự.
Điều quan trọng cần lưu ý là tôi không khẳng định Tether sắp sụp đổ. Dữ liệu hiện tại không đủ để kết luận. Nhưng với tư cách một nhà nghiên cứu, tôi có nghĩa vụ chỉ ra rằng bức tranh tài chính mà Tether đang vẽ ra thiếu những nét vẽ quan trọng nhất. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD có thể là con số chính xác trong báo cáo, nhưng nó không nói lên được thành phần của các tài sản đứng sau USDT. Nó không cho biết Tether có đủ thanh khoản để chịu được một đợt rút tiền 20% trong một tuần hay không. Nó không cho biết ai sẽ được ưu tiên thanh toán nếu công ty phá sản. Tất cả những gì chúng ta có là một con số và một lời hứa.
Câu hỏi cuối cùng không phải là "Tether có lãi hay không". Câu hỏi đúng là "lợi nhuận đó được tạo ra từ đâu, và ai sẽ trả giá nếu hệ thống đảo chiều". Người nắm giữ USDT đang gánh trọn rủi ro trong khi Tether hưởng trọn lợi nhuận. Nếu ngành này không sớm áp dụng tiêu chuẩn kiểm toán dự trữ theo thời gian thực, thì mỗi báo cáo lợi nhuận đều chỉ là một lời nhắc nhở rằng stablecoin lớn nhất thế giới vẫn đang hoạt động dựa trên lời hứa, không phải bằng chứng. Với người dùng Việt Nam, đó là lời cảnh báo đặc biệt quan trọng, bởi vì họ đang nắm giữ một tài sản mà họ không thể kiểm tra và không được bảo vệ bởi bất kỳ tổ chức nào.