Tôi đọc đi đọc lại thông cáo báo chí của Morgan Stanley tới ba lần. Không phải vì thiếu tin tưởng, mà vì giữa một thị trường đi ngang đầy rẫy những bản tin không đâu, có một cụm từ khiến tôi phải dừng lại: Morgan Stanley Ethereum Trust và Morgan Stanley Solana Trust sẽ stake một phần tài sản nắm giữ. Câu văn ngắn gọn thôi, nhưng hệ quả của nó có lẽ dài hơn một chu kỳ thị trường.
Mười bảy tuổi, tôi đọc whitepaper Ethereum và tin rằng một thế giới không cần niềm tin có thể thay thế những tổ chức tài chính đã ăn sâu vào máu của nhân loại. Tôi dùng tiền để dành mua hai ETH với giá 300 đô la, rồi ném tất cả vào một ICO mà tôi từng mơ mộng. Và tôi mất sạch. Không phải vì lỗi kỹ thuật, mà vì một kẻ lừa đảo. Tôi không hối tiếc. Trải nghiệm đó dạy tôi rằng blockchain không phải là cỗ máy in tiền, mà là một phong trào xã hội. Và hôm nay, khi một trong những ngân hàng lớn nhất phố Wall tuyên bố stake Ethereum và Solana, tôi lại nghe thấy tiếng vọng của năm 2017: lại một cú bắt tay giữa lý tưởng và quyền lực. Câu hỏi là: ai sẽ thắng?
Nói một chút về Morgan Stanley Investment Management. Đây là bộ phận quản lý tài sản của Morgan Stanley, một ngân hàng đầu tư có tuổi đời hơn 80 năm và tài sản quản lý lên tới hàng nghìn tỷ đô la. Họ không phải là người mới trong thị trường tiền mã hóa; trước Ethereum Trust và Solana Trust, họ đã có Morgan Stanley Bitcoin Trust. Thế nhưng, điểm khác biệt nằm ở chữ 'stake'. Để hiểu tầm quan trọng của việc này, bạn cần bối cảnh pháp lý ở Mỹ. Trong nhiều năm, SEC dưới các chính quyền khác nhau vẫn coi tiền mã hóa là một vùng xám. Nhưng một loạt quyết định pháp lý gần đây, bao gồm việc phê duyệt các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay, đã khiến vùng xám đó được khai thông hơn một chút. Tuy vậy, staking vẫn là một chủ đề nhạy cảm. Năm 2023, SEC từng kiện Coinbase vì cho rằng chương trình staking của sàn này tương đương với việc phát hành chứng khoán chưa đăng ký. Vậy mà gần hai năm sau, một ngân hàng đầu tư hàng đầu lại tuyên bố stake trong các sản phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán New York. Có thể họ đã nhận được sự đồng ý ngầm từ phía quản lý. Có thể họ tìm ra một khe hở pháp lý. Dù là cách nào, đây không chỉ là một bản tin tài chính bình thường. Đây là một sự thay đổi mang tính kiến tạo trong cách định nghĩa giá trị của tiền mã hóa trên phố Wall.
Vậy thực chất, 'stake một phần tài sản' nghĩa là gì? Khi bạn mua Morgan Stanley Ethereum Trust, bạn không mua ETH trực tiếp. Bạn mua một chứng chỉ đại diện cho quyền sở hữu trong quỹ. Quỹ nắm giữ ETH và stake một phần trong số đó vào hợp đồng staking để nhận phần thưởng. Phần thưởng này, sau khi trừ phí quản lý, sẽ được cộng vào giá trị tài sản ròng của quỹ. Nói một cách hình ảnh, quỹ này giống như một nông trại, nơi đàn gà ETH đẻ trứng vàng staking mỗi ngày. Nhưng đừng vội mơ mộng. Trong một mạng lưới proof-of-stake, việc stake không hề đơn giản. Bạn phải khóa tài sản, chạy validator hoặc ủy quyền cho người khác, đối mặt với rủi ro slashing — tức là mất một phần tài sản nếu validator hoạt động không đúng quy tắc. Với một nhà đầu tư cá nhân, những rào cản này có thể là lý do để họ không tham gia. Nhưng với một quỹ như Morgan Stanley, họ có đủ nguồn lực để vượt qua. Họ sẽ thuê một nhà cung cấp hạ tầng staking, có thể là Coinbase Prime, Figment, hay Kiln. Họ sẽ ký hợp đồng, đặt ra các yêu cầu về hiệu suất và bảo hiểm. Kết quả là nhà đầu tư mua ETP không cần biết validator là gì, không cần lo về slashing, không cần tự quản lý key. Họ chỉ cần trả phí và nhận lợi suất. Nghe có vẻ tuyệt vời? Có đấy. Nhưng hãy xem xét cơ cấu pháp lý. Trong hầu hết các ETP staking, nhà đầu tư không có quyền yêu cầu rút ETH trực tiếp. Họ chỉ có thể bán chứng chỉ trên sàn. Nếu quỹ stake một phần lớn tài sản, họ sẽ phải giữ một phần thanh khoản để đáp ứng nhu cầu rút vốn. Tỷ lệ stake bao nhiêu là an toàn? 50%? 70%? Đây là một bài toán kinh điển trong quản lý thanh khoản.
Có một chi tiết kỹ thuật mà tôi chưa thấy ai nhắc đến: việc stake 'một phần' có thể tạo ra chênh lệch giữa giá trị thị trường của chứng chỉ và NAV của quỹ. Nếu quỹ stake 70% tài sản, thì 30% còn lại là thanh khoản. Khi lợi suất staking cao, NAV sẽ tăng nhanh hơn giá ETH trên sàn. Nhưng khi nhà đầu tư ồ ạt rút vốn, quỹ buộc phải unstake ETH, mất phí và thời gian. Điều này có thể khiến giá chứng chỉ giảm sâu hơn so với ETH thực tế. Nói cách khác, cấu trúc khóa thanh khoản trong ETP staking có thể trở thành một quả bom hẹn giờ nếu thị trường giảm sâu — một insight mà các nhà phân tích bảng điện thường bỏ qua. Để hiểu rõ hơn, chúng ta hãy nhìn vào lịch sử. Năm 2020, trong mùa hè DeFi, tôi từng tham gia audit miễn phí một hợp đồng thông minh và phát hiện lỗi reentrancy trong pool DAI. Cảm giác lúc đó không khác gì cứu được cả thế giới. Nhưng sau này tôi mới nhận ra, lỗ hổng bảo mật lớn nhất không nằm trong mã nguồn, mà nằm trong thiết kế kinh tế. Với ETP staking, lỗ hổng đó chính là sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Bạn sở hữu chứng chỉ, nhưng không kiểm soát validator. Bạn tin tưởng Morgan Stanley và đối tác của họ. Và đó, về bản chất, là một quan hệ tín nhiệm — một thứ mà blockchain được sinh ra để loại bỏ. Tôi vẫn nhớ cảm giác lần đầu đọc whitepaper Ethereum, khi khái niệm 'thế giới không cần tin tưởng' mở ra một chân trời mới. Nhìn vào cấu trúc này, tôi không khỏi băn khoăn.
Trong một mạng lưới proof-of-stake, quyền lực tối cao thuộc về người nắm giữ validator key. Họ quyết định giao dịch nào được đóng khối, và do đó, họ nắm giữ một phần khả năng kiểm duyệt. Khi Morgan Stanley stake ETH, họ phải đưa ra một lựa chọn: dùng validator của ai? Tôi đã làm việc với nhiều tổ chức tài chính ở châu Âu, và tôi có thể khẳng định một điều: họ không bao giờ chọn validator dựa trên lý tưởng phi tập trung. Họ chọn những đơn vị có bảo hiểm, có giấy phép, có đội ngũ pháp lý và danh tiếng tốt. Và những đơn vị đó, trong thực tế, thường nằm trong số các validator lớn nhất trên mạng lưới. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy sự tập trung staking trên cả Ethereum và Solana đều ở mức đáng ngại. Trên Ethereum, chỉ vài nhà cung cấp dịch vụ hàng đầu như Lido, Coinbase, Binance, Kraken chiếm một phần lớn tổng lượng ETH staking. Nếu Morgan Stanley stake thông qua các bên này, họ sẽ vô tình góp phần làm tăng mức độ tập trung. Và điều đó có hậu quả thực tế: nếu chính phủ Mỹ ra lệnh trừng phạt một địa chỉ nào đó, các validator lớn có thể bị áp lực phải tuân thủ, từ chối xử lý các giao dịch liên quan. Khi đó, Ethereum sẽ không còn là một mạng lưới trung lập nữa. Trong nhiều bài viết, tôi thường tránh những tuyên bố mang tính phán xét. Nhưng ở đây, tôi sẽ nói thẳng: điểm mấu chốt mà hầu hết các bài phân tích bỏ qua — ETP staking không hề làm cho mạng lưới phi tập trung hơn; nó chỉ làm cho việc đánh giá rủi ro trở nên khó khăn hơn. Trước đây, khi bạn stake ETH qua Lido, bạn nhìn thấy rõ ai đang vận hành validator, bạn có thể kiểm tra trên block explorer. Còn khi bạn mua Morgan Stanley Ethereum Trust, bạn thậm chí không biết validator của quỹ là ai, tiêu chí lựa chọn ra sao, và nếu quỹ đổi validator, bạn không có quyền phản đối. Kinh nghiệm audit của tôi dạy tôi rằng sự mờ đục luôn đi kèm với rủi ro. Tôi từng chứng kiến một quỹ đầu tư nhỏ ở Berlin bị thiệt hại nặng nề vì người giám sát tài sản của họ đặt toàn bộ ETH vào một validator có lịch sử hoạt động kém. Slashing xảy ra, và quỹ đó mất 8% tài sản chỉ trong một đêm. Morgan Stanley có đủ năng lực để tránh điều đó, nhưng nhà đầu tư cá nhân thì không có cách gì để kiểm chứng. Họ phải tin tưởng một cách mù quáng.
Có một nghịch lý kinh tế mà các nhà phát hành ETP hiếm khi nói rõ. Lợi suất staking không phải là một chiếc bánh vô hạn. Trên Ethereum, lợi suất staking được xác định bởi tổng lượng ETH tham gia stake. Khi tỷ lệ stake càng cao, lợi suất càng thấp. Hiện tại, khoảng 28% tổng cung ETH đang bị khóa trong staking. Nếu Morgan Stanley và các ngân hàng khác đổ thêm hàng triệu ETH vào, lợi suất có thể giảm xuống còn 2%. Điều này không làm mất đi ý nghĩa của staking, nhưng nó phá vỡ câu chuyện 'lợi suất hấp dẫn' mà các quỹ đang bán. Nói cách khác, càng nhiều tổ chức tham gia, lợi suất mà họ hứa hẹn càng trở nên kém hấp dẫn. Với Solana, con số này còn nghiêm trọng hơn. Hơn 60% tổng cung SOL đang được stake. Con số này cho thấy một mạng lưới có tính đầu cơ cao và sự quan tâm của nhà đầu tư lớn, nhưng đồng thời, lợi suất staking sẽ ngày càng bị bào mòn. Khi một quỹ lớn như Morgan Stanley mua SOL để stake, họ gần như chắc chắn làm giảm lợi suất dành cho những người stake hiện tại. Vậy nên, những người đã stake SOL từ sớm có lẽ không nên vui mừng quá sớm. Trong thế giới DeFi, tôi từng viết rằng các mô hình lãi suất của Aave và Compound phần lớn là tùy tiện, không phản ánh đúng cung cầu thị trường. Khi nhìn vào lợi suất staking của Solana ở mức 6-8%, tôi có cảm giác tương tự. Phần thưởng staking đến từ sự pha loãng — tức là lạm phát token — chứ không phải từ doanh thu thực tế của mạng lưới. Một phần thưởng 8% mà không có nguồn thu tương ứng sẽ tự triệt tiêu nếu giá token giảm đủ mạnh. Đáng tiếc là có rất ít nhà đầu tư hiểu được điều này khi nhìn vào bảng lợi suất do Morgan Stanley công bố.
Tôi đã nói rằng ETP staking không phải là điều mới ở châu Âu. 21Shares, CoinShares, VanEck — những cái tên này đã có các sản phẩm staking từ nhiều năm trước. Nhưng điều khiến lần này đặc biệt là danh xưng Morgan Stanley. Ngân hàng này không chỉ là một tổ chức phát hành; họ là một đại diện của dòng vốn truyền thống. Khi họ đặt cược vào staking, các ngân hàng khác như Goldman Sachs, JPMorgan có thể sẽ coi đó là một sự xác nhận về mặt pháp lý và thương mại. Trong một thị trường đi ngang, các tín hiệu kiểu này thường bị bỏ qua. Nhưng theo quan điểm của tôi, việc Morgan Stanley chọn Ethereum và Solana là một tín hiệu kỹ thuật quan trọng: họ không chỉ đầu tư vào tiền mã hóa, họ đầu tư vào cơ sở hạ tầng cho lợi suất. Điều này có nghĩa là một phần dòng vốn tổ chức sẽ không còn chỉ 'hold và chờ' mà sẽ tham gia tích cực vào các cơ chế xác thực. Đối với Ethereum, lợi suất staking hiện ở mức khoảng 3-4% mỗi năm. Đối với Solana, con số này là 6-8%. Trong bối cảnh lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ đang giảm, những con số này trở nên hấp dẫn một cách bất thường. Hãy tưởng tượng một quỹ hưu trí lớn, vốn chỉ toàn trái phiếu, bắt đầu chuyển một phần danh mục sang ETP staking. Điều đó nghe có vẻ xa vời, nhưng với bước đi của Morgan Stanley, nó không còn là chuyện viễn tưởng.
Và có một tầng nữa đang chờ phía sau: restaking. EigenLayer đã ra đời, cho phép nhà đầu tư stake ETH của mình để bảo mật nhiều mạng lưới khác, và nhận thêm phần thưởng. Liệu Morgan Stanley có dám bước vào vùng nước đó? Tôi nghĩ là không, ít nhất là trong một hai năm tới, vì rủi ro pháp lý và kỹ thuật quá phức tạp. Nhưng nếu các quỹ ETP staking trở nên phổ biến, áp lực cạnh tranh có thể buộc họ phải suy nghĩ lại. Và đó, theo tôi, chính là thời điểm mà rủi ro trở nên khó lường nhất. Có một nghịch lý mà tôi phải đối mặt mỗi ngày: công nghệ sinh ra để loại bỏ trung gian, nhưng lại đang tạo ra những trung gian mới. Restaking là một ví dụ hoàn hảo. Chúng ta thêm một lớp giữa, để có thể kiếm thêm lợi suất, nhưng đồng thời lại thêm một lớp rủi ro. Và nếu Morgan Stanley tham gia, họ sẽ biến một giao thức phức tạp thành một sản phẩm tài chính dễ hiểu, gói ghém trong một cái kẹp giấy. Điều đó có thể tốt cho việc chấp nhận rộng rãi, nhưng nó cũng giống như cách các ngân hàng đã từng biến các khoản vay thế chấp thành 'sản phẩm tài chính cấu trúc' trước khủng hoảng 2008.
Khi tôi viết những dòng này, có một câu hỏi lớn được đặt ra: điều gì sẽ xảy ra với những người đã và đang tự mình stake ETH? Tôi tự hào là một phần của thế hệ những người dùng DeFi không cần xin phép. Tôi stake qua Rocket Pool, một giao thức phi tập trung, và tôi có toàn quyền kiểm soát rủi ro. Nhưng nếu sản phẩm của Morgan Stanley trở nên phổ biến, các sàn giao dịch và ngân hàng có thể bắt đầu khuyến khích nhà đầu tư bán ETH của họ để mua ETP. Về lâu dài, điều này có thể tạo ra một nghịch lý: càng nhiều người mua ETP, ETH càng bị khóa trong các quỹ tập trung, và mạng lưới càng mất đi tính chất phân quyền. Tôi không phản đối việc tổ chức tham gia. Tôi chỉ muốn nhấn mạnh rằng, khi bạn mua một sản phẩm staking từ một ngân hàng, bạn đang đánh đổi quyền tự chủ lấy sự tiện lợi. Đó là một lựa chọn hợp lý đối với nhiều người, đặc biệt là những người lớn tuổi hoặc những quỹ đầu tư không có chuyên môn kỹ thuật. Nhưng đừng nhầm lẫn giữa sự tiện lợi và sự phi tập trung. Tôi cũng muốn nhắc đến một khía cạnh ít được đề cập: thuế. Trong các ETP staking, phần thưởng staking được cộng dồn vào NAV. Khi nhà đầu tư bán chứng chỉ, họ sẽ phải trả thuế thu nhập/vốn trên toàn bộ phần tăng giá — vốn đã bao gồm phần thưởng staking. Nếu bạn tự stake ETH, bạn có thể quản lý thời điểm bán và kê khai chính xác hơn. Còn với ETP, mọi thứ đều được gộp chung, tạo ra một khoản thuế tiềm năng lớn hơn và ít linh hoạt hơn. Đây không phải là vấn đề kỹ thuật, nhưng nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận thực tế của nhà đầu tư.
Ngay lúc này, khi thị trường vẫn đang đi ngang và tích lũy, những sản phẩm như thế này đóng vai trò như một 'bãi đáp' cho dòng vốn chờ đợi. Các nhà đầu tư tổ chức không muốn mua ETH và ngồi yên nhìn nó dao động; họ muốn tạo ra lợi suất ngay cả khi giá không tăng. Morgan Stanley hiểu điều đó rất rõ. Vấn đề là, họ sẽ thực hiện điều đó theo cách nào — một cách minh bạch và tôn trọng tinh thần phi tập trung, hay một cách xem nhẹ những giá trị cốt lõi của blockchain? Hãy nhìn vào cách họ nói về 'stake một phần'. Không hề có chi tiết nào về việc ai vận hành validator, họ sẽ dựa trên tiêu chí gì để chọn validator, hay liệu họ có công bố danh sách hay không. Sự im lặng đó, đối với tôi, là một tín hiệu đáng lo. Cũng giống như việc 'decentralized sequencing' của các Layer 2 đã nằm trong PowerPoint suốt hai năm qua, câu chuyện 'staking phi tập trung' của các quỹ ETP có lẽ cũng sẽ dừng lại ở mức độ trang chiếu. Tôi hy vọng mình sai.
Hãy nói về mặt trái của tin tốt. Một cách phản trực giác, tôi cho rằng ETP staking có thể không phải là dấu hiệu của sự trưởng thành, mà là của sự thoái trào. Hãy nhìn vào lịch sử của ngành tài chính: mỗi khi một công nghệ mang tính cách mạng bị thuần hóa bởi các tổ chức lớn, nó thường mất đi sức mạnh nguyên thủy. Internet trở thành một nơi tập trung bởi các gã khổng lồ công nghệ, mặc dù nó sinh ra để phân quyền. Bitcoin tạo ra các quỹ ETF, và giờ phần lớn khối lượng giao dịch nằm trong tay các nhà quản lý tài sản. Blockchain có thể đang đi trên con đường tương tự — và staking trong ETP là một cột mốc trên con đường đó. Có một sự mỉa mai sâu sắc ở đây. Công nghệ blockchain được tạo ra để loại bỏ nhu cầu tin tưởng vào bên thứ ba. Vậy mà, khi một tổ chức tài chính lớn phát hành ETP staking, nhà đầu tư lại buộc phải tin tưởng họ hơn bao giờ hết. Họ tin vào khả năng chọn validator của Morgan Stanley, tin vào hợp đồng với nhà cung cấp hạ tầng, tin vào cam kết minh bạch. Nếu có sai sót, nhà đầu tư không có cách nào kiểm soát. Điều đó, theo tôi, đi ngược lại với tinh thần 'don't trust, verify' — đừng tin, hãy kiểm chứng. Đồng thời, sự hiện diện của các quỹ lớn trong staking có thể tạo ra một lá chắn cho các nhà cung cấp dịch vụ tập trung như Coinbase. Nếu Coinbase xử lý staking cho Morgan Stanley, họ càng trở nên quan trọng đối với sự vận hành của toàn bộ hệ sinh thái. Và điều đó có nghĩa là, nếu Coinbase gặp sự cố — dù là bị hack, bị phá sản, hay bị chính phủ yêu cầu đóng cửa — thì toàn bộ nhà đầu tư ETP của Morgan Stanley cũng bị ảnh hưởng. Đó là một rủi ro hệ thống mà không một tờ thông cáo báo chí nào đề cập.
Tại hội thảo nhỏ ở Berlin năm 2022, chỉ có hai mươi người tham dự, một bạn trẻ hỏi tôi: 'Vì sao chúng ta lại cần một ngân hàng khi đã có hợp đồng thông minh?' Tôi không trả lời được. Bây giờ, khi Morgan Stanley gia nhập, tôi có thể trả lời: 'Vì đa số mọi người vẫn muốn có một cánh cửa, chứ không phải một chìa khóa.' Nhưng tôi vẫn tin rằng, cánh cửa chỉ thực sự có ý nghĩa nếu nó có thể mở ra từ cả hai phía. Nếu bạn mua ETP staking, bạn đang giao chìa khóa cho Morgan Stanley. Và bạn không có quyền đòi lại. Điều đó không sai, nhưng nó không phải là điều mà tôi — một người đã dành mười năm theo đuổi lý tưởng phi tập trung — muốn thấy.
Vậy chúng ta nên đón nhận tin tức này như thế nào? Tôi không có câu trả lời tuyệt đối, nhưng tôi biết mình sẽ theo dõi một thứ duy nhất: danh sách validator mà Morgan Stanley công bố, nếu có. Nếu họ công khai lựa chọn các validator độc lập, phi tập trung, tôi sẽ tin rằng họ thực sự hiểu giá trị của blockchain. Nếu họ chỉ âm thầm sử dụng các nhà cung cấp lớn, tôi sẽ coi đây là một bước thụt lùi, dù được trang trí đẹp đẽ bằng những con số lợi suất. Trong mười năm theo dõi ngành này, tôi đã chứng kiến biết bao kẻ đến rồi đi. Có kẻ đến để xây dựng, có kẻ đến để khai thác. Vấn đề không phải là Morgan Stanley đến, mà là chúng ta — những người tin vào phi tập trung — có còn đủ tỉnh táo để giữ cho hệ sinh thái này trung thành với gốc rễ của nó hay không. Hãy nhìn vào chiếc chìa khóa validator. Câu trả lời nằm ở đó. Nếu bạn hỏi tôi staking có phải là tương lai không, tôi sẽ nói: hãy nhìn vào ai đang cầm chiếc chìa khóa.