Mỗi lần kiểm toán, tôi đều đặt câu hỏi: "Tại sao mọi người lại tin rằng một stablecoin thuật toán có thể hoạt động ổn định mà không cần dự trữ fiat hay tài sản thế chấp vượt quá 100%?" Năm 2023, khi Ethena Labs ra mắt USDe với câu chuyện "synthetic dollar" được bảo vệ bởi các vị thế short vĩnh viễn trên sàn giao dịch, tôi đã dành 3 tuần để phân tích mã nguồn và cơ chế thanh lý của nó. Kết quả? Một lỗ hổng cấu trúc mà không ai trong số 12 bài kiểm toán đã xuất bản đề cập đến.
Bối cảnh: USDe được xây dựng trên mô hình "delta-neutral" – giữ một lượng ETH tương đương với số USDe đã phát hành, đồng thời mở short vĩnh viễn để bù đắp biến động giá. Ý tưởng nghe có vẻ thông minh: nếu ETH giảm, lợi nhuận từ short bù đắp tổn thất từ tài sản thế chấp; nếu ETH tăng, giá trị tài sản thế chấp tăng nhưng short thua lỗ, tổng thể vẫn ổn. Nhưng tôi không tin vào sự ổn định tuyệt đối, tôi tin vào việc kiểm tra từng dòng mã và số liệu thực tế.
Core: Phân tích của tôi tập trung vào ba yếu tố: (1) cơ chế thanh lý trên các sàn giao dịch tập trung (Binance, Bybit) nơi các vị thế short được mở; (2) chi phí funding rate khi thị trường biến động mạnh; (3) khả năng unstake USDe trong thời gian ngắn. Mỗi khi funding rate âm sâu (tức là thị trường đang short nhiều), Ethena phải trả phí để duy trì vị thế – điều này tạo ra áp lực lạm phát lên USDe. Từ dữ liệu on-chain, tôi phát hiện rằng trong 3 tháng gần đây, khi ETH giảm 15%, funding rate đã chạm mức -0.2% mỗi 8 giờ, tương đương gần 60% APR cho người short. Nếu Ethena không thể đóng vị thế kịp thời, người dùng unstake sẽ bị thiệt hại.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác là: càng nhiều người tin USDe là an toàn bao nhiêu, thì rủi ro càng lớn bấy nhiêu. Vì sao? Bởi vì khi stablecoin này được chấp nhận làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi, nó tạo ra một vòng xoáy: nếu USDe mất peg, tất cả các khoản vay dựa trên nó sẽ sụp đổ, kéo theo thanh lý hàng loạt. Điểm mù trong các báo cáo kiểm toán là họ chỉ kiểm tra logic smart contract, chứ không kiểm tra khả năng thanh khoản thực tế của các vị thế short trên sàn tập trung. Một lần, tôi thử unstake 100 USDe trong thời điểm thị trường căng thẳng, và mất 45 phút để giao dịch được xử lý – quá lâu so với tiêu chuẩn của một stablecoin.
Takeaway: Dự báo của tôi: trong 6 tháng tới, sẽ có ít nhất một sự kiện "depeg" nhỏ của USDe, và nếu thanh khoản short không đủ, nó có thể dẫn đến hiệu ứng domino. Hãy hỏi chính bạn: nếu bạn không thể unstake ngay lập tức với giá 1 USD, thì USDe có thực sự là stablecoin không?