Tôi ngồi trong một quán cà phê nhỏ ở Barcelona, màn hình laptop hiển thị bảng điều khiển on-chain. Đó là một buổi sáng tháng 7 năm 2026, và tôi đang theo dõi một con số khiến tôi phải dừng lại: RWA perpetual open interest của Hyperliquid đạt 36 tỷ USD, vượt qua Bitcoin. Ấn tượng. Nhưng cùng lúc, doanh thu quý II của giao thức chỉ còn 202 triệu USD, giảm 43% so với đỉnh 357 triệu USD vào quý III năm 2025. Làm thế nào một giao thức có thể có khối lượng giao dịch khổng lồ nhưng lại kiếm ít tiền hơn? Câu trả lời nằm ở HIP-3, cơ chế chia 50% phí cho các nhà xây dựng thị trường bên ngoài. Và đó là lúc tôi nhận ra rằng câu chuyện về Hyperliquid không chỉ là về công nghệ, mà còn về sự cân bằng giữa tăng trưởng và phân phối giá trị.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Hyperliquid là một L1 chuyên biệt cho giao dịch phái sinh phi tập trung, được xây dựng với hiệu suất cao và khả năng mở rộng vượt trội. Vào đầu năm 2026, họ giới thiệu HIP-3, một cơ chế cho phép bất kỳ ai stake 500.000 HYPE (khoảng 28 triệu USD tại thời điểm đó) để triển khai một thị trường perpetual không cần cấp phép. Người triển khai — được gọi là 'nhà xây dựng' — giữ lại 50% phí giao dịch từ thị trường đó. Đây là một đổi mới mang tính 'thị trường như một dịch vụ', không giống bất cứ điều gì tôi từng thấy trong lĩnh vực DeFi trước đây. Trong vòng vài tháng, các thị trường tài sản thế giới thực (RWA) như cổ phiếu và hàng hóa đã tăng từ 2% lên 50% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng. Một nhà xây dựng duy nhất, trade.xyz, chiếm hơn 90% open interest của HIP-3. Tôi còn nhớ lần đầu tiên tôi đọc mã nguồn của một hợp đồng thông minh ICO vào năm 2017, và tôi thấy sự tương đồng: một ý tưởng tuyệt vời, nhưng với những lỗ hổng tiềm ẩn.
Từ góc nhìn kỹ thuật, HIP-3 là một kiệt tác. Nó cho phép bất kỳ ai có đủ vốn tạo ra thị trường mà không cần thông qua quy trình phê duyệt dài dòng như Synthetix, nơi mà các nhà xây dựng phải chờ đợi bỏ phiếu DAO. Nhưng nó có một điểm yếu cấu trúc: quyền kiểm soát tập trung. Kain Warwick, người sáng lập Synthetix và Infinex, đã chỉ ra rằng Hyperliquid có thể 'cắt giảm phí của nhà xây dựng bất cứ lúc nào hoặc hấp thụ thị trường của họ'. Điều này tạo ra một sự bất cân xứng rõ ràng: vào cửa không cần cấp phép, nhưng lợi nhuận lại phụ thuộc vào thiện chí của nền tảng. Đây là một sự bất cân xứng: vào cửa không cần cấp phép, nhưng lợi nhuận lại phụ thuộc vào thiện chí của nền tảng. Tôi đã kiểm tra nhiều hợp đồng thông minh trong quá khứ, và mô hình này nhắc tôi về các ICO năm 2017, nơi nhà đầu tư phải tin tưởng vào nhóm phát triển. Sự khác biệt ở đây? Các nhà xây dựng đã stake 28 triệu USD – một chi phí chìm lớn, và họ không thể dễ dàng rút lui.
Về mặt tokenomics, chuỗi truyền dẫn rất rõ ràng và đáng lo ngại. Tổng phí giao dịch vẫn ở mức cao — khối lượng giao dịch hầu như không giảm, theo Warwick. Nhưng 50% phí chảy vào túi nhà xây dựng, làm giảm doanh thu giữ lại của giao thức. Từ quý III năm 2025 đến quý II năm 2026, doanh thu giảm từ 357 triệu USD xuống 202 triệu USD, tức giảm 43%. Và vì Hyperliquid sử dụng 99% doanh thu đó để mua lại HYPE thông qua Quỹ Hỗ trợ, quy mô mua lại giảm từ 290 triệu USD xuống 149 triệu USD — giảm gần một nửa. Điều này làm suy yếu câu chuyện giảm phát của HYPE, vốn là một trong những lý do chính khiến nhà đầu tư nắm giữ token. Giá HYPE giảm từ 76,67 USD xuống 57,66 USD, tương ứng với mức giảm 24,8%. Nhưng liệu thị trường đã phản ánh đầy đủ chưa? Tôi cho rằng chưa, vì tác động của việc mua lại giảm một nửa có thể kéo dài và ảnh hưởng đến định giá dài hạn. Từ kinh nghiệm phân tích dữ liệu on-chain trong vụ sụp đổ Terra, tôi nhận thấy rằng thị trường thường chậm trong việc định giá các thay đổi cấu trúc.
Một điểm quan trọng khác: sự tập trung vào một đối tác duy nhất. trade.xyz chiếm hơn 90% OI của HIP-3, và HIP-3 chiếm khoảng 50% tổng khối lượng của Hyperliquid. Điều đó có nghĩa là nền tảng phụ thuộc khoảng 45% vào một thực thể duy nhất. Đây là rủi ro hệ thống. Nếu trade.xyz rời đi hoặc ngừng hoạt động, khối lượng giao dịch có thể giảm mạnh, ảnh hưởng đến cả doanh thu và tính thanh khoản. Tôi đã chứng kiến điều tương tự trong DeFi Summer 2020, khi các pool thanh khoản tập trung vào một vài nhà cung cấp chính gây ra biến động lớn. Khi đó, tôi đã đầu tư 10 ETH vào pool UNI-WETH và mất 40% giá trị trong 3 ngày do impermanent loss. Bài học về sự tập trung vẫn còn nguyên giá trị.
Về mặt quản lý, Hyperliquid hoạt động như một thực thể tập trung. Họ có thể thay đổi quy tắc bất kỳ lúc nào, và không có cơ chế nào để ngăn chặn điều đó. Warwick, người đã trải qua các cuộc đàm phán tương tự tại Synthetix, nơi các nhà xây dựng bên ngoài chỉ nhận tối đa 30% phí, cho rằng mức chia 50% là không bền vững và cuối cùng sẽ giảm xuống khoảng 30%. Điều này có vẻ hợp lý dựa trên logic kinh tế: nếu không có sự cạnh tranh thực sự, nền tảng có thể giảm tỷ lệ chia mà không mất đi nhà xây dựng, vì họ không có nơi nào khác để đi. Warwick gọi Hyperliquid là 'mẹ tàu sân bay' — một thực thể thống trị đến mức các nhà xây dựng phải chấp nhận các điều khoản của nó.
Nhưng đây là góc nhìn phản trực giác: Mặc dù Warwick nói rằng 50% là không bền vững, nhưng liệu Hyperliquid có cố tình duy trì nó? Họ đang sử dụng tỷ lệ chia cao như một công cụ để thu hút các nhà xây dựng lớn và tạo ra hiệu ứng mạng lưới. Khi đã đạt được quy mô đủ lớn, họ có thể giảm tỷ lệ mà không mất đi các nhà xây dựng vì chi phí chìm của việc stake 28 triệu USD. Nói cách khác, HIP-3 có thể là một chiến lược 'đốt tiền để mở rộng' có chủ đích. Hơn nữa, sự tăng trưởng của RWA perpetual là có thật. 36 tỷ USD OI không phải là ảo. Nó đại diện cho nhu cầu thực sự từ các nhà đầu tư tổ chức muốn tiếp cận các sản phẩm phái sinh phi tập trung. Nếu Hyperliquid có thể duy trì vị thế dẫn đầu, họ có thể bù đắp doanh thu bị mất bằng cách tung ra các sản phẩm mới hoặc tăng phí trên các thị trường khác. Một điểm khác: thị trường có thể đang định giá quá thấp khả năng các nhà xây dựng sẽ ở lại ngay cả khi tỷ lệ chia giảm. Bởi vì họ không có nơi nào khác để đi. Warwick thừa nhận rằng 'không có đối thủ cạnh tranh nào có thể sánh được với Hyperliquid'. Điều này tạo ra một thế mặc cả cho nền tảng.
Từ góc nhìn của tôi, đây là một trong những cuộc chơi thú vị nhất trong lĩnh vực crypto hiện tại. Nó không chỉ là về một giao thức, mà là về cách các nền tảng thống trị sử dụng sức mạnh của mình để định hình lại thị trường. Tôi đã thấy điều này trước đây — trong vụ sụp đổ Terra, trong cuộc chiến giữa các DEX, và trong sự trỗi dậy của NFT. Mỗi lần, câu chuyện đều xoay quanh sự tập trung và phân phối giá trị. Hyperliquid đang ở một ngã rẽ quan trọng. Nếu họ giảm tỷ lệ chia quá nhanh, họ có thể mất đi các nhà xây dựng và sự tăng trưởng. Nếu họ giữ nguyên, họ tiếp tục hy sinh doanh thu và làm suy yếu tokenomics. Sự cân bằng mong manh này sẽ quyết định tương lai của HYPE.
Khi còn làm cố vấn cho Uniswap v2, tôi đã học được rằng các quyết định về phí và khuyến khích có thể tạo ra hoặc phá vỡ một hệ sinh thái. Hyperliquid đang chơi một trò chơi có rủi ro cao, nhưng phần thưởng cũng rất lớn. Câu hỏi thực sự không phải là liệu tỷ lệ chia có thay đổi hay không, mà là khi nào và như thế nào. Dựa trên kinh nghiệm của tôi với các cuộc đàm phán trong DeFi, tôi dự đoán rằng Hyperliquid sẽ giảm tỷ lệ xuống 35-40% trong vòng 6-12 tháng tới, có thể thông qua một đề xuất HIP mới. Điều này sẽ có lợi cho người nắm giữ HYPE trong ngắn hạn, nhưng có thể làm suy yếu hệ sinh thái nếu các nhà xây dựng phản ứng tiêu cực. Hãy theo dõi chặt chẽ các tín hiệu on-chain từ trade.xyz và các nhà xây dựng khác. Đây là lúc mà dữ liệu on-chain nói lên nhiều hơn bất kỳ tweet nào. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi, và tôi khuyên bạn cũng nên làm vậy.