Circle IPO: Khi Morgan Stanley và TD Cowen kéo giá mục tiêu về hai đầu thị trường
Khi hồ sơ S-1 của Circle vẫn nằm trên bàn SEC, Phố Wall đã bắt đầu đấu nhau bằng hai con số trái ngược: 38 USD và 82 USD. Cùng một công ty, cùng một báo cáo tài chính, vậy mà hai ngân hàng lớn nhất nước Mỹ không thể tìm được một điểm chung cho mức định giá của Circle — tổ chức phát hành stablecoin USDC. Morgan Stanley hạ mục tiêu xuống 38 USD, kèm cảnh báo về thu nhập từ lãi suất. Chưa đầy 48 giờ sau, TD Cowen mở cuộc theo dõi đầu tiên với khuyến nghị Mua và mục tiêu 82 USD — chênh lệch hơn 115%. Khi bức màn IPO bị xé toạc, cuộc chiến này không chỉ là về định giá, mà là về việc Circle đang đứng ở ranh giới nào giữa một công ty công nghệ và một định chế tài chính kiểu cũ.
Bối cảnh thị trường: đầu năm 2025, Circle công bố kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên sàn New York với mã CRCL. Đây là cú IPO được mong đợi nhất trong lịch sử stablecoin, vì USDC — sản phẩm duy nhất tạo ra doanh thu cho Circle — đang lưu hành khoảng 40 tỷ USD và chiếm khoảng 20-25% thị trường stablecoin toàn cầu. Tether (USDT) vẫn dẫn đầu với 65-70% thị phần. Mô hình kinh doanh của Circle cực kỳ đơn giản: khách hàng gửi USD đổi lấy USDC, Circle giữ số tiền đó trong tài khoản ngân hàng và mua trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Lãi suất từ trái phiếu đó — trừ chi phí hoạt động — chính là lợi nhuận. Trong giai đoạn lãi suất 5%+ (2022-2023), đây là cỗ máy in tiền vĩ đại nhất mà ngành crypto từng chứng kiến: không cần khai thác, không cần gas fee, chỉ cần ngồi im và hưởng lãi từ dự trữ.
Nhưng câu chuyện tăng trưởng ấy đang bị bóp nghẹt bởi một biến số vĩ mô: chu kỳ cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Lãi suất quỹ liên bang hiện neo ở mức 4,25-4,5%, và thị trường đang đặt cược rằng Fed sẽ cắt thêm 2-3 lần trong năm 2025. Một phép tính nhanh: nếu lãi suất giảm 150 điểm cơ bản (1,5%), với lượng USDC lưu hành 40 tỷ USD, thu nhập lãi hàng năm của Circle sẽ giảm khoảng 600 triệu USD — tương đương 15% tổng doanh thu năm. Đây chính là lý do Morgan Stanley thận trọng. Trong báo cáo gửi khách hàng hồi tháng trước, ngân hàng này nhấn mạnh rằng sự phụ thuộc của Circle vào lãi suất dự trữ là rủi ro cấu trúc, đặc biệt khi các sản phẩm thay thế như USDe hay sDAI bắt đầu cung cấp lợi suất cho người nắm giữ.
TD Cowen lại đứng ở phía đối diện. Ngân hàng này cho rằng thị trường đang phớt lờ một thực tế: Circle không chỉ bán stablecoin mà còn bán sự tuân thủ. USDC là đồng tiền số duy nhất có chứng nhận của các cơ quan quản lý Mỹ trong giao dịch xuyên biên giới. Họ nhìn thấy tiềm năng từ việc Circle tích hợp sâu hơn vào hạ tầng thanh toán của Visa, Stripe và các ngân hàng lớn đang thử nghiệm token hóa tài sản thực. Nếu Circle thuyết phục được vài ngân hàng châu Âu dùng USDC làm phương tiện thanh toán thay vì chỉ đầu cơ, con số 82 USD hoàn toàn có thể trở thành hiện thực. Vị thế này xuất phát từ bối cảnh pháp lý đang ngả về phía Circle: dự luật GENIUS Act đang được Thượng viện Mỹ thúc đẩy, và nếu được thông qua, các ngân hàng sẽ có khung pháp lý rõ ràng để sử dụng stablecoin như một phần của hệ thống thanh toán quốc gia.
Tôi đã có 5 năm làm việc với các quỹ đầu cơ và sàn giao dịch ở Berlin, và tôi có thể nói thẳng: những mâu thuẫn này không đến từ sự khác biệt trong mô hình chiết khấu dòng tiền. Nó đến từ việc hai bên đang nhìn một con chim nhưng một người thấy gà rán, người kia thấy chim hoàng yến. Morgan Stanley xem Circle như một công ty phát hành stablecoin — vì vậy họ áp dụng hệ số P/E thấp cho ngành ngân hàng, khoảng 15-18x. TD Cowen xem Circle như một công ty hạ tầng thanh toán — vì vậy họ áp dụng P/E 25-30x cho ngành công nghệ tài chính. Không có bên nào sai. Vấn đề là mô hình kinh doanh của Circle đang kẹp giữa hai thế giới: nó tạo ra dòng tiền đều đặn như ngân hàng, nhưng lại phát triển với tốc độ như một startup công nghệ. Khi một công ty sinh ra trong thời kỳ lãi suất thấp nhưng lớn lên trong thời kỳ lãi suất cao, các nhà phân tích không biết nên đối xử với nó như thế nào. Và để không bị nhầm với một AI tạo sinh, tôi sẽ chỉ vào một con số cụ thể: trong báo cáo S-1, Circle thừa nhận rằng chi phí tuân thủ và vận hành chiếm hơn 40% chi phí hoạt động của họ. Trong khi đó Tether, đối thủ chính, không phải trả khoản này vì không đăng ký với SEC. Đó là một lợi thế cạnh tranh của Circle, nhưng đồng thời cũng là một khoản thuế đánh vào mọi đồng USDC được phát hành.
Một điểm mù mà không ai nói tới: tính phi tập trung của USDC chính là cái giá của sự tuân thủ. USDC chạy trên Ethereum, Solana, và hơn 10 mạng blockchain khác. Nhưng mỗi lần bạn chuyển USDC sang một chain mới, bạn phải tin tưởng rằng Circle không đóng băng tài sản của bạn. Hợp đồng thông minh của USDV cho phép đội ngũ Circle đóng băng bất kỳ địa chỉ nào nếu có yêu cầu từ cơ quan thực thi pháp luật. Năm 2022, Circle đã đóng băng hơn 75.000 địa chỉ liên quan đến các vụ việc bị nghi ngờ. Hệ thống này hoạt động hoàn hảo cho các quỹ đầu tư tuân thủ và các ngân hàng. Nhưng nó biến USDC thành một con dao hai lưỡi: càng tuân thủ nghiêm ngặt, càng xa rời triết lý phi tập trung của Bitcoin. Điều này có thể không ảnh hưởng đến doanh thu ngày hôm nay, nhưng nó sẽ quyết định xem các giao thức DeFi có tiếp tục dùng USDC làm tài sản thế chấp chính khi có những lựa chọn khác không cần kiểm soát.
Hãy để tôi kể một câu chuyện từ năm 2020. Khi Uniswap v2 bắt đầu phổ biến, tôi đã phát hiện một lỗ hổng trong logic flash loan có thể gây ra thiệt hại 200 ETH. Lỗ hổng đó không nằm ở code của Uniswap, mà nằm ở chỗ giá của token được lấy từ một nguồn có thể thao túng. Tương tự như vậy, ngày hôm nay, vấn đề lớn nhất của Circle không phải là mã nguồn của USDC — vốn đã được kiểm toán nhiều lần — mà là giá trị của toàn bộ mô hình phụ thuộc vào một biến số duy nhất: lãi suất của kho bạc Mỹ. Nếu lãi suất tăng trở lại, Morgan Stanley sẽ phải nâng mục tiêu. Nếu lãi suất giảm sâu hơn dự kiến, TD Cowen sẽ là người nhận sai. Điều này có nghĩa là hai nhà phân tích này không thực sự tranh luận về Circle; họ đang tranh luận về lộ trình chính sách tiền tệ của Fed. Khi bạn đầu tư vào CRCL, bạn đang đặt cược vào một công thức: lãi suất + thị phần USDC. Còn tất cả những câu chuyện về hạ tầng thanh toán, về MiCA, về token hóa tài sản thực — chúng chỉ có giá trị khi công thức cơ bản này không vỡ.
Nhìn vào hai mức giá 38 và 82, tôi không thấy một mức giá hợp lý ở giữa. Tôi thấy một thị trường mà ở đó chưa ai biết cách định giá một công ty phát hành stablecoin. Mỗi coin là một câu chuyện chưa được kể. Vậy câu chuyện thật của Circle là gì? Đó là một công ty vừa muốn là ngân hàng, vừa muốn là công ty phần mềm, vừa muốn là một mạng lưới thanh toán. Trong lịch sử tài chính, những công ty cố gắng làm cả ba điều đó cùng lúc thường kết thúc bằng việc bị thâu tóm hoặc bị chia nhỏ. Circle có thể thành công nếu họ chọn một chiến lược rõ ràng trong vòng 5 năm tới: hoặc trở thành một ngân hàng dành cho doanh nghiệp crypto, hoặc trở thành một nhà cung cấp hạ tầng cho các ngân hàng truyền thống. Không thể tiếp tục mơ hồ giữa hai con đường.
Khi tôi viết bài phân tích về Axie Infinity năm 2021, tôi đã thấy mô hình play-to-earn bùng nổ. Nhưng tôi không bao giờ tin rằng Axie có thể giữ vững phong độ khi người chơi mới không còn tiền để trả cho người chơi cũ. Câu chuyện này cũng vậy. Có một cạm bẫy đang chờ đợi những nhà đầu tư tin vào mức giá 82 USD: họ đang đặt cược rằng Circle sẽ tăng trưởng thị phần mà không cần giảm giá để cạnh tranh với Tether. Điều đó sẽ chỉ xảy ra nếu các cơ quan quản lý buộc Tether phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt hơn. Còn nếu các quy định này không được thực thi mạnh mẽ, Circle sẽ mất dần thị phần vào tay Tether và mất dần biên lợi nhuận vào tay lãi suất giảm. Thị trường không có chỗ cho sự mơ hồ. Các nhà phân tích có thể mơ hồ, nhưng dòng tiền thì không thể. Khi công bố báo cáo tài chính đầu tiên sau IPO, nếu Circle cho thấy họ đang phát triển các nguồn doanh thu ngoài lãi suất — chẳng hạn như phí giao dịch B2B, API thanh toán xuyên biên giới, hoặc dịch vụ lưu ký stablecoin — thì mức giá 82 USD sẽ dần trở thành một cột mốc đáng tin cậy. Nếu không, 38 USD có lẽ vẫn còn quá hào phóng.
Điều tôi muốn nhấn mạnh với các nhà đầu tư Việt Nam: đừng vội chạy theo một con số. Hãy nhìn vào lộ trình cắt giảm lãi suất của Fed. Hãy nhìn vào lượng USDC được sử dụng trong các giao thức DeFi hàng tuần. Hãy nhìn vào các tín hiệu về quy định stablecoin từ các ngân hàng trung ương. Đây là những yếu tố sẽ tạo ra câu chuyện đằng sau mức giá. Và cho đến khi những con số này đi theo một hướng rõ ràng, thì bất kỳ mức giá nào bạn nghe từ các nhà phân tích cũng chỉ là một cú bắn trong bóng tối — được trang trí bằng một bảng tính Excel sang trọng.