Tôi nhận được một tin nhắn từ một người bạn trong cộng đồng DeFi vào sáng thứ Ba: "Figure Technology Solutions vừa công bố tỷ lệ vỡ nợ HELOC thấp nhất lịch sử. Đây là bằng chứng blockchain đang thay đổi tín dụng." Tôi đọc nhanh bài báo trên Crypto Briefing, và rồi dừng lại. Một cảm giác quen thuộc – giống như năm 2017 khi tôi nhìn vào những ICO hứa hẹn "phi tập trung hóa mọi thứ" – len lỏi trong tôi. Một con số vĩ mô, một câu chuyện đẹp, nhưng thiếu đi lớp vỏ kỹ thuật để chứng minh mối liên hệ nhân quả.
Bối cảnh: Figure Technology Solutions là một công ty fintech có trụ sở tại Mỹ, chuyên cung cấp các khoản vay thế chấp bằng HELOC (Home Equity Line of Credit). Họ sử dụng Provenance Blockchain – một mạng lưới sổ cái phân tán được xây dựng trên Cosmos SDK, nhưng là một permissioned blockchain (liên minh có phép), không phải public chain như Ethereum. Bài báo cho biết tỷ lệ vỡ nợ HELOC của Figure đã giảm xuống mức thấp nhất từ trước đến nay, và cho rằng điều này có thể củng cố niềm tin vào "các khoản vay dựa trên blockchain". Nhưng tôi không thấy bất kỳ con số cụ thể nào – không phần trăm, không thời gian đo lường, không so sánh với các tổ chức cho vay truyền thống. Đây là một tín hiệu yếu.
Như một nhà phân tích từng dành bốn tháng nghiên cứu ICO Ethereum năm 2017, tôi biết rằng sự khác biệt giữa "công nghệ ghi chép" và "công nghệ cốt lõi" là rất lớn. Trong trường hợp của Figure, blockchain có thể đóng vai trò là cơ sở hạ tầng hậu kỳ để ghi lại và chứng khoán hóa các khoản vay, nhưng bộ máy đánh giá tín dụng – thứ thực sự quyết định tỷ lệ vỡ nợ – vẫn hoàn toàn do đội ngũ bảo lãnh phát hành truyền thống của Figure thực hiện. Đây là sự quy kết công nghệ yếu: thành công kinh doanh được gán cho blockchain, trong khi blockchain chỉ là 'lớp sơn' phía sau. Tôi nhìn lại mùa hè 2020, khi tôi thành lập nhóm nghiên cứu DeFi Ethics. Chúng tôi đã phân tích Uniswap và Compound, và thấy rằng các giao thức phi tập trung thực sự sử dụng smart contract để thực thi thanh lý và quản lý rủi ro. Figure thì không. Ở đây, không có oracle, không có thanh lý tự động, không có cơ chế đồng thuận phi tập trung. Các khoản vay HELOC được phê duyệt bởi con người, dựa trên điểm tín dụng và giá trị tài sản thế chấp tại Mỹ – một thị trường được quản lý chặt chẽ bởi CFPB. Nếu bạn so sánh Figure với Aave, bạn đang so sánh một ngân hàng có blockchain với một giao thức tài chính thực sự phi tập trung.
Điểm mù ở đây là hiệu ứng "vintage year" – tỷ lệ vỡ nợ thấp có thể chỉ đơn giản vì hầu hết các khoản vay còn rất trẻ, chưa kịp bước vào giai đoạn rủi ro cao nhất. Trong tín dụng tiêu dùng, các khoản vay thường mất 2-3 năm để đạt đỉnh vỡ nợ. Nếu Figure đã tăng trưởng nhanh trong 18 tháng qua, danh mục cho vay của họ có thể đang bị pha loãng bởi các khoản vay mới chưa kịp vỡ nợ. Tỷ lệ vỡ nợ 'lịch sử thấp nhất' có thể chỉ là ảo ảnh của tăng trưởng, không phải dấu hiệu của chất lượng tín dụng vượt trội. Hơn nữa, HELOC thường có lãi suất thả nổi. Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ lãi suất cao, áp lực trả nợ sẽ tăng lên, và tỷ lệ vỡ nợ có thể tăng vọt. Và cuối cùng, thị trường bất động sản Mỹ đang trong chu kỳ tăng giá – giá nhà tăng tạo ra một lớp đệm vốn chủ sở hữu cho người vay. Một khi thị trường đảo chiều, tỷ lệ vỡ nợ sẽ phản ánh.
Nếu nhìn từ góc nhìn phản trực giác, tôi thấy rằng chính sự thiếu vắng dữ liệu cụ thể trong bài báo mới là tín hiệu đáng chú ý nhất. Nếu tỷ lệ vỡ nợ thực sự ấn tượng, Figure hoặc Crypto Briefing sẽ đưa ra con số chính xác. Việc chỉ nói "lịch sử thấp nhất" mà không có số liệu là một dấu hiệu cho thấy câu chuyện có thể đang được phóng đại. Đây không phải là một báo cáo tài chính, mà là một thông cáo báo chí được đóng gói dưới dạng tin tức. Tôi cũng lưu ý rằng người sáng lập Figure, Mike Cagney, đã từng rời khỏi SoFi giữa những cáo buộc quấy rối tình dục. Mặc dù điều này không ảnh hưởng đến kỹ thuật, nhưng nó tạo ra rủi ro danh tiếng cho một công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính được quản lý. Và nếu nhìn vào bức tranh lớn hơn, Figure sử dụng permissioned blockchain – một kiến trúc hoàn toàn khác với các blockchain công khai không cần tin cậy. Nó không phải là "DeFi", không phải là "phi tập trung". Nó là một cơ sở dữ liệu phân tán được kiểm soát bởi một nhóm các tổ chức. Nếu chúng ta gọi đây là 'blockchain loan', chúng ta đang làm mờ đi ranh giới giữa một ngân hàng sử dụng DLT và một giao thức tài chính phi tập trung thực sự.
Trong bối cảnh thị trường giảm hiện tại, khi mọi người đang tìm kiếm những tia sáng hy vọng, thật dễ dàng để nhảy vào câu chuyện 'RWA (Real World Asset) đang hoạt động tốt'. Nhưng tôi đã thấy quá nhiều lần: một câu chuyện đẹp được xây dựng trên nền tảng dữ liệu mỏng manh. Năm 2022, tôi đã mất 70% danh mục đầu tư vì tin vào những câu chuyện tương tự. Tôi đã học được rằng sự sống còn quan trọng hơn lợi nhuận, và rằng dữ liệu định lượng là lá chắn duy nhất chống lại sự cường điệu. Thay vì coi 'tỷ lệ vỡ nợ thấp kỷ lục' là bằng chứng cho sự vượt trội của blockchain, hãy coi nó là một điểm dữ liệu cần được kiểm chứng. Hãy yêu cầu xem số liệu cụ thể, hãy hỏi về sự phân bổ theo niên hạn khoản vay, hãy so sánh với các tổ chức cho vay truyền thống như Wells Fargo hay JPMorgan. Nếu Figure thực sự vượt trội, họ sẽ công bố dữ liệu đó. Nếu không, chúng ta chỉ đang nhìn vào một bức ảnh đẹp được chụp từ một góc có lợi nhất.
Tôi kết thúc bài viết này không phải để phủ nhận tiềm năng của RWA, mà để nhắc nhở rằng: một câu chuyện không có dữ liệu chỉ là một câu chuyện. Trong thế giới blockchain, nơi mà sự minh bạch là lời hứa cốt lõi, việc chấp nhận những tuyên bố mơ hồ là đi ngược lại với tinh thần của chính chúng ta. Hãy giữ cho mình một tâm trí phản biện, và đừng để sự phấn khích về 'blockchain loan' che mờ những rủi ro tín dụng cơ bản. Bởi vì cuối cùng, một khoản vay vẫn là một khoản vay, dù nó có được ghi trên ledger phân tán hay không.