Ngày 7 tháng 8, doanh số giao dịch của 16 quỹ ETF đòn bẩy và đảo chiều (inverse) trên cổ phiếu đơn lẻ tại Hàn Quốc đạt 941,2 tỷ won, đánh dấu phiên thứ hai liên tiếp tụt xuống dưới mốc 1.000 tỷ won. Quy định siết chặt có hiệu lực từ ngày 31 tháng 7 đã đẩy ngưỡng vốn ký quỹ cho nhà đầu tư cá nhân từ 10 triệu won lên 30 triệu won. Giới phân tích gọi đây là cú phanh tay đúng kế hoạch.
Nhưng phanh tay hoạt động hiệu quả đối với cơ chế kiểm soát vốn trong nước. Còn dòng tiền, như thói quen của nó, luôn tìm được khe cửa khác để đi tiếp.
Hàn Quốc đã giảm được áp lực đầu cơ trên sàn giao dịch nội địa. Nhưng họ chỉ đang di dời một cơn nghiện chứ không khiến nó biến mất. Số liệu từ sàn giao dịch Hàn Quốc (KRX) cho thấy doanh số ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ liên tục xuyên thủng mốc 1.000 tỷ won chỉ sau một tuần áp dụng quy định mới. Cú sụt giảm quá nhanh đến mức đáng ngờ. Thị trường chứng khoán luôn có độ trễ trong phản ứng với chính sách. Nếu doanh số giảm dần đều trong ba đến bốn tuần, ta có thể nói rằng nhà đầu tư đang thực sự thu mình lại. Nhưng một cú giảm thẳng đứng ngay sau ngày quy định có hiệu lực không phải là dấu hiệu của sự mất hứng thú. Đó là dấu hiệu của sự dịch chuyển.
Nhà nghiên cứu Jung Hyun-jong tại Korea Investment & Securities xác nhận điều này khi chỉ ra doanh số ETF đòn bẩy ngành bán dẫn tăng ngay sau khi quy định được áp dụng. Đồng thời, các sản phẩm ETF đòn bẩy niêm yết tại nước ngoài không nằm trong phạm vi điều chỉnh của luật Hàn Quốc. Trong đó, sản phẩm CSOP SK Hynix Daily (2x) Leveraged Product niêm yết tại Hồng Kông hiện là một trong những quỹ ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ lớn nhất thế giới tính theo vốn hóa thị trường.
Để hiểu vì sao dòng tiền này không thể bị chặn bằng một quy định đơn lẻ, cần nhìn vào cấu trúc của thị trường phái sinh tại Hàn Quốc. Nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc đã xây dựng một văn hóa giao dịch dựa trên đòn bẩy cực mạnh trong nhiều năm. Họ không quan tâm đến việc khoản đầu tư có sinh lời trong dài hạn hay không. Họ quan tâm đến biên độ dao động trong phiên. Với những nhà giao dịch này, ETF đòn bẩy chỉ đơn giản là một công cụ để cá cược vào hướng đi của cổ phiếu trong vài giờ hoặc vài ngày. Nhu cầu này không biến mất chỉ vì một quy định nâng ngưỡng vốn.
Theo cách lý giải thông thường, việc nâng ngưỡng ký quỹ lên 30 triệu won sẽ loại bỏ nhà đầu tư nhỏ lẻ không đủ vốn. Cách lý giải phiến diện này bỏ qua một thực tế: nhà đầu tư Hàn Quốc có thể không cần đến 30 triệu won tiền mặt nếu họ chuyển sang các sản phẩm ETF đòn bẩy ngành bán dẫn niêm yết nước ngoài. Mức ký quỹ thấp hơn, thủ tục đơn giản hơn, và đòn bẩy vẫn còn nguyên giá trị. Quy định mới không hề chạm đến vấn đề cốt lõi: chính sách quản lý dòng vốn của Hàn Quốc chỉ có hiệu lực trên lãnh thổ Hàn Quốc.
Trong báo cáo nội bộ tôi xây dựng hồi 2022 khi phân tích sự sụp đổ của Terra, có một kết luận mà tôi vẫn giữ nguyên: sự dịch chuyển dòng vốn không bao giờ là kết quả của một chính sách đơn lẻ. Nó là hệ quả của sự chênh lệch quy định giữa các khu vực pháp lý. Khi Hàn Quốc siết chặt, Hồng Kông trở nên hấp dẫn hơn. Khi Mỹ siết chặt, Singapore hấp dẫn hơn. Luật chơi toàn cầu của dòng vốn nóng luôn như vậy.
Câu hỏi lúc này không phải là liệu quy định mới của Hàn Quốc có thành công trong việc giảm rủi ro hệ thống hay không. Nó đã thành công một phần trong phạm vi nội địa. Câu hỏi thực sự là: Hàn Quốc có thể đứng nhìn dòng tiền chảy ra nước ngoài bao lâu trước khi phải siết thêm một vòng nữa?
Các quỹ ETF đòn bẩy niêm yết nước ngoài không chịu sự quản lý của cơ quan quản lý Hàn Quốc. Nhà đầu tư Hàn Quốc có thể tự do mua chúng thông qua các tài khoản giao dịch quốc tế. Điều này tạo ra một vòng lặp quản lý: càng siết chặt trong nước, dòng tiền càng đổ ra ngoài, càng tạo ra rủi ro khó kiểm soát hơn vì nằm ngoài tầm giám sát. Đây không phải là dự đoán về tương lai. Đây là mô tả về những gì đã xảy ra trong thị trường crypto năm 2017 và 2018 khi các quốc gia bắt đầu siết ICO.
Trong giai đoạn kiểm toán ICO cuối năm 2017, tôi chứng kiến các dự án huy động vốn từ nhà đầu tư Hàn Quốc di dời sang Singapore và Hong Kong chỉ trong vòng vài tuần. Chính sách trong nước càng chặt, hoạt động càng dịch chuyển ra ngoài, và quy mô dòng vốn không giảm mà thậm chí còn tăng do cuộc chơi trở nên ít minh bạch hơn. Quy định không làm thay đổi bản chất của dòng vốn. Nó chỉ đơn thuần định hình lại hành trình của dòng vốn.
Nhìn lại dữ liệu hiện tại, một mẫu hình khác cũng đang hiện ra. Doanh số ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ tại Hàn Quốc giảm. Nhưng doanh số ETF bán dẫn có đòn bẩy tăng. Điều này có thể khiến các nhà quản lý hài lòng vì nghĩ rằng họ đã giảm được mức độ đầu cơ cổ phiếu đơn lẻ. Nhưng nhìn kỹ hơn, đây không phải là sự chuyển dịch từ đầu cơ cổ phiếu đơn lẻ sang đầu cơ ngành. Đây là sự dịch chuyển từ một loại đòn bẩy sang một loại đòn bẩy có mức độ tương quan cao hơn với chu kỳ bán dẫn.
SK Hynix là một cổ phiếu đơn lẻ. Samsung Electronics cũng là một cổ phiếu đơn lẻ. Quỹ nào theo chu kỳ bán dẫn của Hàn Quốc mà không có hai cổ phiếu này trong danh mục thì quỹ đó gần như không tồn tại. Khi nhà đầu tư mua ETF đòn bẩy ngành bán dẫn, họ vẫn đang đặt cược vào biến động giá của SK Hynix và Samsung. Chỉ khác ở chỗ danh nghĩa sản phẩm.
Sự thật về quy định mới của Hàn Quốc: nó tạo ra một sân chơi không cân xứng GIỮA các loại sản phẩm tài chính trong nước. Cổ phiếu đơn lẻ bị siết. Ngành bán dẫn không bị siết. Và sản phẩm ngoài nước không bị siết. Nhà đầu tư không hề ngốc. Họ nhanh chóng nhận ra rằng cách tốt nhất để vượt qua quy định là thay đổi danh nghĩa sản phẩm.
Hàn Quốc nếu muốn kiểm soát rủi ro đầu cơ thực sự, cần phải siết toàn bộ sản phẩm đòn bẩy trên mọi tài sản, không chỉ cổ phiếu đơn lẻ. Nhưng nếu làm như vậy, họ sẽ phải đối mặt với một cuộc di cư lớn hơn của dòng vốn ra các thị trường khác. Đây là bài toán khó không chỉ với Hàn Quốc mà với mọi quốc gia đang cố kiểm soát dòng vốn nóng.
Một vấn đề kỹ thuật khác cũng đáng được xem xét: sự khác biệt trong cấu trúc sản phẩm giữa ETF đòn bẩy nội địa và ngoại. Các ETF trong nước Hàn Quốc thường chịu sự giám sát chặt về tỷ lệ đòn bẩy và cơ chế tái cân bằng hàng ngày. Sản phẩm niêm yết ở Hồng Kông hay Mỹ có thể có cơ chế phái sinh phức tạp hơn, tạo ra rủi ro khó lường hơn. Khi nhà đầu tư di dời ra nước ngoài, họ không chỉ thoát khỏi sự siết chặt của Hàn Quốc. Họ còn bước vào một môi trường quản lý khác, nơi các sản phẩm phái sinh có thể được cấu trúc theo cách tạo ra rủi ro lớn hơn nhiều.
Trong ngắn hạn, quy định của Hàn Quốc có vẻ hiệu quả. Doanh số ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ giảm xuống. Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể bị hạn chế tham gia. Nhưng người quan sát kỹ sẽ nhận ra rằng cơn sốt đầu cơ không hề giảm nhiệt. Nó chỉ đơn thuần di chuyển sang một chiếc hộp khác.
Phản ứng tiếp theo từ phía Hàn Quốc là điều đáng theo dõi nhất lúc này. Nếu doanh số ETF bán dẫn có đòn bẩy tiếp tục tăng mạnh trong hai tuần tới, rất có khả năng quy định siết chặt sẽ được nới rộng sang nhóm sản phẩm này. Điều đó sẽ tạo ra một vòng xoáy quản lý mới, và dòng tiền sẽ tiếp tục đi tìm những khu vực pháp lý cởi mở hơn.
Chừng nào chu kỳ bán dẫn toàn cầu vẫn còn hấp dẫn, chừng nào nhà đầu tư vẫn muốn đặt cược vào biến động giá của SK Hynix và Samsung, chừng đó các quy định quản lý tài chính nội địa chỉ mang tính chất tạm thời. Một quy định không thể vượt qua một chu kỳ thị trường. Nó chỉ có thể định hình lại cách chu kỳ thể hiện ra bên ngoài.