Khi Nhật Bản cầm cố kho bạc Mỹ: Bản đồ thanh khoản và vị thế của Bitcoin trước báo cáo H.4.1
Tôi chưa bao giờ thấy một tín hiệu vĩ mô lại nằm gọn trong một bảng số liệu định kỳ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đến vậy. Arthur Hayes, nhà sáng lập BitMEX, vừa đưa ra cảnh báo rằng giới giao dịch nên theo dõi chặt chẽ báo cáo H.4.1 của Fed trong tuần này, để xác định liệu Bộ Tài chính Nhật Bản có thực sự sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản thế chấp để huy động đô la Mỹ trong đợt can thiệp yen vừa qua hay không. Thanh khoản đổ vào đâu, tôi nhìn về đó. Và thứ thanh khoản này đang ẩn mình ngay trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương lớn nhất thế giới.
Bối cảnh không mới: đồng yen đã trải qua một đợt biến động dữ dội, đến mức Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent phải lên tiếng về hành động can thiệp phối hợp để chống lại "chuyển động yen mất trật tự". Điều đáng chú ý là Bessent không chỉ xác nhận can thiệp, mà còn hối thúc mở rộng FIMA repo facility, một công cụ cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài vay đô la bằng cách cầm cố kho bạc Mỹ. Arthur Hayes phản hồi trực tiếp: nếu giới hạn đối tác được nâng lên, Fed có thể tạo ra tiền bằng cách dùng trái phiếu kho bạc của Bộ Tài chính Nhật làm tài sản thế chấp.
Câu chuyện này không đơn thuần là một thao tác kỹ thuật. Nó đặt ra câu hỏi lớn về cách các ngân hàng trung ương xử lý áp lực tỷ giá mà không làm rung chuyển thị trường trái phiếu, đồng thời tác động trực tiếp đến thanh khoản toàn cầu và các tài sản rủi ro như Bitcoin. Trong hơn hai thập kỷ làm việc trong lĩnh vực ngân hàng đầu tư crypto, tôi đã chứng kiến nhiều chu kỳ thanh khoản đến rồi đi, nhưng hiếm khi nào một chi tiết kỹ thuật trong bảng cân đối của Fed lại có sức nặng đến vậy đối với số phận của Bitcoin.
Hãy nhìn vào dữ liệu. Hiện tại, vốn hóa thị trường tiền điện tử toàn cầu đứng ở mức khoảng 2,2 nghìn tỷ đô la sau khi giảm nhẹ 0,8% trong 24 giờ. Bitcoin giao dịch quanh vùng 63.000 đô la, giảm khoảng 1% trong ngày và hơn 4% trong một tuần. Ethereum đứng gần mốc 1.800 đô la, thấp hơn khoảng 6% so với tuần trước. Trong khi đó, các chỉ số chứng khoán công nghệ đang phục hồi. Daan Crypto Trades nhận định rằng Bitcoin và toàn bộ thị trường crypto đang hoạt động kém hơn so với đà tăng của cổ phiếu công nghệ, và nguyên nhân nằm ở sự luân chuyển thanh khoản: khi chứng khoán phục hồi, dòng vốn đầu cơ quay trở lại thị trường chứng khoán nhanh hơn, khiến crypto tụt lại phía sau trừ khi cổ phiếu đi ngang đủ lâu.
Nhưng tôi cho rằng sự luân chuyển mà Daan nhắc đến chỉ là biểu hiện bề mặt. Bên dưới, có một dòng chảy thanh khoản còn quan trọng hơn nhiều: cơ chế mà qua đó Nhật Bản và Mỹ phối hợp để bơm hoặc rút đô la khỏi hệ thống toàn cầu. Đây chính là lý do vì sao báo cáo H.4.1, vốn thường bị giới giao dịch bỏ qua như một bản kê khô khan, lại trở thành tâm điểm chú ý.
Báo cáo H.4.1 của Fed công bố hàng tuần, chi tiết về bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương này, bao gồm bất kỳ hoạt động repo nào với các ngân hàng trung ương nước ngoài. Đó chính là công cụ xác nhận liệu FIMA repo facility có được sử dụng rộng rãi hơn hay không. Nếu số dư trong hạng mục này tăng vọt, nó sẽ cho thấy Nhật Bản đã đi vay đô la bằng tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ, thay vì phải bán trái phiếu ra thị trường.
Tại sao điều này lại quan trọng với Bitcoin? Bởi vì nó quyết định mức độ thắt chặt thanh khoản do việc can thiệp tiền tệ của Nhật gây ra. Trong nhiều năm, môi trường lãi suất thấp của Nhật Bản đã hỗ trợ cho giao dịch carry trade đồng yen. Nhà đầu tư vay yen với chi phí gần bằng không, sau đó đầu tư vào các tài sản có lợi suất cao hơn như cổ phiếu và tiền điện tử. Nếu Nhật Bản phải bán trái phiếu kho bạc Mỹ để lấy đô la, điều đó có thể đẩy lãi suất dài hạn của Mỹ tăng lên, làm tăng chi phí tài chính của Washington và thắt chặt thanh khoản toàn cầu. Một đợt siết thanh khoản sẽ là tin xấu cho Bitcoin, vốn hoạt động như một tài sản rủi ro thanh khoản nhạy cảm với lãi suất thực.
Nhưng có một góc nhìn khác. Adam Livingston, một nhà ủng hộ Bitcoin, gọi hành động của Mỹ và Nhật là "một vở kịch kinh tế vĩ mô hài hước nhất của giới tinh hoa". Ông chỉ ra rằng Nhật Bản đã dành nhiều năm để giữ lãi suất ở mức thấp, tiền tệ hóa nợ và biến đồng tiền pháp định của mình thành nguồn tài trợ cho các giao dịch carry trade toàn cầu. Giờ đây, Washington mô tả đồng yen là "định giá thấp đáng kể". Nghịch lý này có thể khiến người ta phải suy nghĩ: phải chăng việc mở rộng FIMA repo facility là một cách để tránh làm rung chuyển thị trường trái phiếu, nhưng đồng thời, nó cũng vô tình tạo ra một kênh bơm thanh khoản mới cho toàn cầu?
Có một sự khác biệt tinh tế giữa thanh khoản được tạo ra từ FIMA repo và thanh khoản từ QE truyền thống. Trong QE, Fed mua trái phiếu kho bạc từ thị trường mở, bơm trực tiếp dự trữ vào hệ thống ngân hàng. Trong FIMA repo, Fed cho ngân hàng trung ương nước ngoài vay đô la, nhận tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ mà họ đang nắm giữ. Khoản vay này không cần bán trái phiếu ra thị trường, do đó giảm áp lực lên lãi suất Mỹ. Tuy nhiên, nó vẫn tạo ra một khoản nợ mới trên bảng cân đối của Fed, tương đương với việc in tiền. Nếu khối lượng đủ lớn, nó có thể bù đắp cho việc thắt chặt định lượng đang diễn ra.
Trong một bài phân tích tôi thực hiện hồi năm 2024, khi ETF Bitcoin được phê duyệt và các tổ chức lớn bắt đầu tham gia thị trường, tôi đã xây dựng mô hình dự đoán dòng vốn tổ chức dựa trên dữ liệu lịch sử của ETF vàng và chính sách quản lý mới. Tôi phát hiện ra rằng thanh khoản ETF làm giảm biến động chu kỳ, nhưng làm tăng rủi ro tương quan với thị trường chứng khoán. Bây giờ, với câu chuyện FIMA repo, tôi thấy một sự tương đồng: một công cụ dường như mang tính ổn định hóa, nhưng thực chất lại là một công cụ bơm thanh khoản có thể cứu cả thị trường trái phiếu lẫn tài sản rủi ro. Điều này giải thích vì sao Bitcoin có thể đi ngang trong khi chứng khoán công nghệ tăng, và cũng giải thích vì sao khi dòng chảy này xuất hiện rõ ràng, Bitcoin có thể nhanh chóng đuổi kịp.
Nhưng hãy cẩn thận. Thanh khoản đổ vào đâu, tôi nhìn về đó, nhưng tôi cũng nhìn vào cách nó được tạo ra. Nếu FIMA repo chỉ là một giải pháp tình thế để ngăn chặn sự sụp đổ của đồng yen, nó có thể không đủ để tạo ra một xu hướng tăng bền vững cho Bitcoin. Nó giống như một liều thuốc giảm đau hơn là một phương pháp chữa trị. Vấn đề gốc rễ là sự mất cân bằng thương mại và tài chính giữa Mỹ và Nhật, mà không một công cụ repo nào có thể giải quyết triệt để.
Câu hỏi quan trọng mà các nhà giao dịch cần đặt ra là: liệu việc mở rộng FIMA repo facility có dẫn đến một chu kỳ nới lỏng thanh khoản toàn cầu thực sự, hay chỉ là một biện pháp mang tính phòng thủ tạm thời? Tôi đã từng phân tích các chu kỳ thanh khoản trong quá khứ, từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đến đại dịch 2020. Trong mọi lần, thị trường crypto đều phản ứng mạnh mẽ với những thay đổi trong bảng cân đối của Fed. Nhưng phản ứng tích cực nhất thường đến từ những đợt bơm thanh khoản được thúc đẩy bởi lo ngại về suy thoái kinh tế, chứ không phải từ những biện pháp can thiệp tiền tệ nhằm ổn định tỷ giá hối đoái.
Đối với Bitcoin, mối đe dọa không nằm ở chỗ Nhật Bản cầm cố trái phiếu để vay đô la. Mối đe dọa nằm ở chỗ nếu việc đó dẫn đến một đợt thắt chặt thanh khoản không lường trước, ví dụ như Fed buộc phải tăng lãi suất để bù đắp cho việc nới lỏng thông qua FIMA. Đó là kịch bản tồi tệ nhất: một sự đảo ngược chính sách tiền tệ do áp lực từ thị trường ngoại hối. Trong trường hợp đó, mọi tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, sẽ bị bán tháo, bất kể câu chuyện kỹ thuật nào đang diễn ra.
Trong một phân tích khác, tôi từng so sánh tác động của các đợt can thiệp tiền tệ của ngân hàng trung ương Nhật Bản năm 2022 với tình hình hiện tại. Hồi đó, khi đồng yen chạm mức 150 yên/USD, Bộ Tài chính Nhật đã can thiệp vào tháng 9 và tháng 10 bằng cách bán đô la để mua yen. Khi đó, thị trường crypto không sụp đổ ngay lập tức, nhưng thanh khoản vẫn bị ảnh hưởng trong những tháng sau đó. Điểm khác biệt là lần này, Mỹ công khai ủng hộ Nhật và sẵn sàng mở rộng công cụ tài chính. Điều đó cho thấy họ coi trọng sự ổn định của đồng yen hơn là chống lạm phát trong nước, và điều đó có thể có lợi cho thị trường toàn cầu.
Hãy nhìn vào những con số cụ thể. Trong tuần kết thúc ngày 2 tháng 8, theo ước tính từ các nhà phân tích, Nhật Bản có thể đã chi từ 20 đến 25 tỷ đô la để can thiệp vào thị trường ngoại hối. Con số này, nếu được xác nhận, sẽ làm tăng đáng kể nhu cầu vay USD. Nếu không có FIMA repo, Nhật sẽ phải bán trái phiếu kho bạc Mỹ, gây áp lực tăng lên lãi suất dài hạn của Mỹ. Điều này sẽ ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu toàn cầu, và Bitcoin, như một tài sản không sinh lãi, thường chịu tác động tiêu cực khi lãi suất thực tăng. Nhưng nếu FIMA được sử dụng, áp lực đó giảm đi, và gián tiếp giữ cho môi trường thanh khoản ổn định hơn. Vì vậy, báo cáo H.4.1 tuần này không chỉ là một bản kê khai tẻ nhạt; nó là một chỉ báo định hướng chính sách tiền tệ trong vài tháng tới.
Tôi cần nhấn mạnh một điểm mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua: thanh khoản do Fed tạo ra thông qua FIMA repo không phải là thanh khoản xuất hiện từ thị trường mở, mà là thanh khoản nằm trong hệ thống ngân hàng trung ương. Nó có thể không truyền dẫn trực tiếp đến các tài sản rủi ro như QE truyền thống. Tuy nhiên, tôi đã học được rằng trong các thị trường tài chính hiện đại, mọi loại thanh khoản đều có cách thấm vào hệ thống theo thời gian, và các nhà giao dịch thông minh luôn tìm cách đi trước dòng chảy đó.
Nhưng có một quan điểm trái ngược mà tôi tin là quan trọng để có cái nhìn toàn diện. Nhiều người coi việc mở rộng FIMA repo facility là một tín hiệu đảo chiều của chính sách tiền tệ toàn cầu, và do đó là một tín hiệu tích cực cho Bitcoin. Góc nhìn phản trực giác của tôi là: Bitcoin có thể không phải là người hưởng lợi chính trong giai đoạn đầu của việc nới lỏng thanh khoản này. Trong lịch sử, khi Fed đưa ra các công cụ hỗ trợ thanh khoản khẩn cấp, dòng vốn thường chảy mạnh vào trái phiếu kho bạc Mỹ và vàng trước, sau đó mới luân chuyển sang các tài sản rủi ro khác. Bitcoin, mặc dù có đặc điểm như vàng kỹ thuật số, vẫn thường hoạt động như một tài sản rủi ro trong ngắn hạn. Vì vậy, tôi sẽ không ngạc nhiên nếu trong vài tuần tới, Bitcoin tiếp tục giằng co trong khi các tài sản truyền thống hấp thụ làn sóng thanh khoản mới.
Tôi cũng muốn nhắc đến một câu chuyện từ kinh nghiệm bản thân. Năm 2017, khi làn sóng ICO bùng nổ, tôi đã dành bốn tháng để xây dựng mô hình hồi quy dựa trên thanh khoản toàn cầu và chính sách tiền tệ của Fed. Tôi từ chối tham gia hơn 70% các ICO vì thiếu nền tảng kinh tế vĩ mô vững chắc, và kết quả là tôi tránh được khoản lỗ ước tính 200.000 đô la khi thị trường sụp đổ năm 2018. Bài học tôi rút ra rất đơn giản: thanh khoản có thể tạo ra bong bóng, nhưng chính thanh khoản cũng quyết định thời điểm bong bóng vỡ. Bây giờ, nếu FIMA repo facility được mở rộng rộng rãi, nó có thể kéo dài chu kỳ thanh khoản, và do đó kéo dài cả chu kỳ tăng giá của tài sản rủi ro. Nhưng nếu nó chỉ là một công cụ tạm thời để giải quyết cơn khát đô la của Nhật, thì hiệu ứng sẽ nhanh chóng biến mất.
Một khía cạnh nữa cần lưu ý: sự tham gia của Bộ trưởng Tài chính Mỹ trong cuộc chiến bảo vệ đồng yen là một tín hiệu chính trị quan trọng. Kể từ khi nhậm chức, Bessent theo đuổi chính sách đồng đô la yếu để hỗ trợ xuất khẩu của Mỹ, điều này khiến ông có thiện cảm với việc làm suy yếu đồng bạc xanh. Điều này trái ngược với các chính quyền trước, vốn thường tránh những tuyên bố về tỷ giá hối đoái. Nếu chính quyền Mỹ tích cực sử dụng các công cụ như FIMA để bơm đô la mà không làm đồng đô la mạnh lên, chúng ta có thể thấy một chiến lược tương tự như "Plaza Accord 2.0", nơi các quốc gia phối hợp để quản lý tiền tệ. Điều này sẽ tạo ra sự biến động lớn trong dài hạn, và Bitcoin có thể trở thành một công cụ phòng ngừa lý tưởng trước sự mất giá của các loại tiền pháp định.
Tuy nhiên, mọi thứ vẫn còn ở phía trước. Báo cáo H.4.1 sẽ chỉ là một điểm dữ liệu. Những gì quan trọng hơn là cách thị trường phản ứng với nó. Nếu số liệu cho thấy không có hoạt động nào trong FIMA repo, thì câu chuyện về việc Nhật cầm cố trái phiếu sẽ chỉ là đồn đoán, và Bitcoin có thể phải đối mặt với một đợt điều chỉnh khác do thanh khoản thắt chặt. Nếu ngược lại, số liệu cho thấy một khoản vay lớn, thì thị trường có thể nhanh chóng điều chỉnh kỳ vọng về một đợt nới lỏng tiềm tàng từ Fed, và điều đó có thể đưa Bitcoin thoát khỏi tình trạng trì trệ hiện tại.
Nhìn lại tuần giao dịch vừa qua, Bitcoin giảm hơn 4%, và tôi nhận thấy một sự thiếu quyết đoán rõ rệt trong hành động giá. Vùng 63.000 đô la là một ngưỡng tâm lý quan trọng, nhưng khối lượng giao dịch thấp đang cho thấy phe mua chưa sẵn sàng đẩy giá lên cao. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên trong bối cảnh không chắc chắn về chính sách tiền tệ. Các nhà giao dịch đang chờ đợi các dữ liệu vĩ mô lớn hơn, chẳng hạn như báo cáo Nonfarm Payrolls và ISM Manufacturing PMI trong tuần này. Nếu các báo cáo này yếu, khả năng Fed sẽ sớm cắt giảm lãi suất, tạo điều kiện cho Bitcoin tăng giá. Nhưng nếu dữ liệu mạnh, khả năng đó giảm đi, và Bitcoin có thể tiếp tục đi ngang.
Tôi nói với các cộng sự của mình rằng, trên thực tế, tất cả những yếu tố này đều quy về một điểm duy nhất: thanh khoản ròng toàn cầu. Tôi đã theo dõi chỉ số này trong nhiều năm, và nó chưa bao giờ sai lầm. Khi thanh khoản ròng toàn cầu tăng, Bitcoin tăng. Khi nó giảm, Bitcoin giảm. Việc Nhật Bản can thiệp vào thị trường ngoại hối, dù trực tiếp bán trái phiếu hay vay đô la qua FIMA, đều có tác động đến thanh khoản ròng. Bán trái phiếu sẽ làm giảm thanh khoản, còn vay qua FIMA có thể giữ thanh khoản ổn định hoặc thậm chí tăng nhẹ nếu Fed không thực hiện các biện pháp thắt chặt khác.
Có một câu hỏi mà tôi luôn tự hỏi mình trong suốt sự nghiệp: liệu các ngân hàng trung ương có thực sự kiểm soát được số phận của thị trường, hay họ chỉ đang phản ứng với một loạt các biến số nằm ngoài tầm kiểm soát của mình? Nhìn vào cách Mỹ và Nhật phối hợp với nhau trong tuần qua, tôi có xu hướng tin rằng ngay cả các ngân hàng trung ương cũng đang loay hoay tìm kiếm một lối thoát trong một thế giới đầy biến động. Và trong những lúc như vậy, những nhà đầu tư nắm giữ tài sản phi tập trung như Bitcoin có thể có lợi thế so với những người phụ thuộc vào các hệ thống tài chính tập trung.
Nhưng tôi không muốn trở nên quá lạc quan. Kịch bản xấu nhất là một cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu tương tự như cuộc khủng hoảng 2008, nơi mọi tài sản đều bị bán tháo để lấy tiền mặt. Trong kịch bản đó, Bitcoin sẽ giảm mạnh dù về mặt lý thuyết nó là một tài sản phi tập trung. Tôi đã sống qua năm 2022, khi Bitcoin giảm hơn 70% từ đỉnh, và tôi biết rằng thị trường crypto không hề miễn nhiễm với các cú sốc hệ thống. Tuy nhiên, khả năng xảy ra kịch bản đó trong ngắn hạn là thấp, vì các ngân hàng trung ương đang có xu hướng can thiệp để ngăn chặn sự sụp đổ của thị trường, như đã thấy qua hành động phối hợp mới nhất.
Trên thực tế, tôi cho rằng thị trường đang ở một bước ngoặt. Sự kết hợp giữa việc Nhật Bản can thiệp vào đồng yen, khả năng mở rộng FIMA repo facility, và các dữ liệu vi mô sắp được công bố có thể xác định xu hướng của Bitcoin trong quý cuối năm. Nếu FIMA repo được kích hoạt với quy mô lớn, và BBC tiếp tục trì hoãn việc tăng lãi suất, chúng ta có thể thấy một đợt tăng giá mới, nơi Bitcoin hướng đến các mức cao kỷ lục trước đây. Ngược lại, nếu các yếu tố này không kết hợp lại với nhau, Bitcoin có thể rơi vào một giai đoạn tích lũy kéo dài, và nhà đầu tư cần phải kiên nhẫn.
Một điều tôi học được từ những năm làm việc tại ngân hàng đầu tư crypto là: thị trường không bao giờ đi theo một đường thẳng. Có những lúc bạn cần phải hành động, và có những lúc bạn chỉ cần ngồi yên và quan sát. Trong bối cảnh hiện tại, tôi nghiêng về việc quan sát nhiều hơn, nhưng đồng thời sẵn sàng hành động nếu có bằng chứng rõ ràng về một sự thay đổi lớn trong chính sách thanh khoản.
Trở lại với câu chuyện về H.4.1. Tôi không nói rằng con số trong báo cáo tuần này sẽ quyết định tương lai của Bitcoin, nhưng tôi chắc chắn rằng nó sẽ cung cấp một manh mối quan trọng về hướng đi của thanh khoản toàn cầu. Và đối với một người đã dành gần ba thập kỷ phân tích mối quan hệ giữa vĩ mô và tài sản kỹ thuật số, manh mối đó là vô giá.
Cuối cùng, tôi muốn để lại một suy nghĩ tiến bộ, không phải một kết luận cụ thể. Liệu chúng ta có đang chứng kiến sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới, nơi các ngân hàng trung ương không còn coi nhau là đối thủ mà là đối tác trong việc quản lý thanh khoản toàn cầu? Và nếu vậy, liệu Bitcoin, với vai trò là một hệ thống tiền tệ độc lập, có trở thành nơi trú ẩn an toàn cuối cùng khi các chính phủ công khai thao túng tiền tệ của nhau? Những câu hỏi này sẽ không tìm được câu trả lời trong vài tuần tới, nhưng chúng định hình cách tôi nhìn nhận thị trường trong những năm tới. Thanh khoản đổ vào đâu, tôi nhìn về đó — nhưng lần này, tôi không chỉ nhìn về hướng dòng chảy, mà còn nhìn vào những người đang điều khiển chúng.