Bot kêu rồi, anh em coi chừng nhé.
Mọi người lại đổ xô vào bàn tán về con số lỗ 280 triệu USD của Bullish trong quý 2. Nhưng có ai để ý rằng, ẩn sau cái mác “thua lỗ” ấy, là một câu chuyện hoàn toàn khác? Tin tôi đi, tôi đã nhìn thấy kịch bản này từ thời ICO 2017 rồi.
Hook: 280 triệu USD lỗ — nhưng đừng vội kết luận
Crypto Briefing vừa đăng tải báo cáo tài chính quý 2 của sàn giao dịch Bullish. Con số đầu tiên đập vào mắt: lỗ ròng 280 triệu USD. Tự động, não bộ của FOMO-saurus rex kêu lên: “Chết cha, sàn này sắp sập!”. Nhưng hãy dừng lại một chút. Cùng một báo cáo, còn một con số khác: doanh thu tăng trưởng mạnh mẽ. Vâng, bạn không đọc nhầm đâu. “Lỗ” và “tăng trưởng” cùng tồn tại. Đây không phải là một nghịch lý, mà là một tín hiệu.
Context: Tại sao “lỗ” lại là tín hiệu thú vị?
Trong thế giới tài chính crypto, nhất là với các sàn giao dịch tập trung (CEX), câu chuyện “lỗ” thường gắn liền với thảm họa: FTX, Celsius, BlockFi. Nhưng Bullish không phải là một câu chuyện cổ tích buồn. Đây là một sàn được hậu thuẫn bởi Block.one, đội ngũ đằng sau EOS, và được dẫn dắt bởi Tom Farley, cựu chủ tịch Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Họ có giấy phép ở Gibraltar, phục vụ khách hàng tổ chức. Đây là một “con cá mập” trong bể cá cảnh, chứ không phải một chú cá nhỏ.
Hãy nhìn vào lịch sử. Coinbase, trong quý 1 năm 2023, cũng từng báo lỗ ròng 79 triệu USD trong khi doanh thu vẫn tăng. Nguyên nhân chính? Chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu (stock-based compensation) — một khoản chi phí không bằng tiền mặt. Thị trường sau đó đã hiểu ra và cổ phiếu Coinbase đã tăng vọt. Vậy Bullish có đang trong tình cảnh tương tự không?
Core: Mổ xẻ con số 280 triệu USD — đâu là phần “xương”, đâu là phần “thịt”?
Dựa trên kinh nghiệm audit và phân tích 19 năm trong ngành của tôi, tôi cá rằng phần lớn khoản lỗ 280 triệu USD này đến từ chi phí không bằng tiền mặt. Trong báo cáo tài chính của các công ty crypto tăng trưởng nhanh, đặc biệt là các công ty tư nhân, chi phí bồi thường bằng cổ phiếu cho nhân viên thường chiếm tỷ trọng rất lớn. Đây không phải là tiền mặt “bốc hơi” khỏi két sắt, mà là một bút toán kế toán. Nếu loại bỏ các yếu tố này, dòng tiền thực tế của Bullish có thể vẫn đang rất khả quan.
Điểm quan trọng hơn cả là “doanh thu tăng trưởng mạnh”. Điều này có nghĩa là nền tảng kinh doanh cốt lõi của họ — phí giao dịch, phí niêm yết, và các dịch vụ khác — đang hoạt động tốt. Họ đang kiếm được nhiều tiền hơn, nhưng họ cũng đang chi tiêu mạnh tay cho sự mở rộng. Đây là giai đoạn “đốt tiền để tăng trưởng” kinh điển mà bất kỳ startup nào cũng phải trải qua.
Hãy nhìn vào sự kiện tôi từng phân tích năm 2021: vụ một nhóm rửa tiền qua NFT CryptoPunks. Tôi đã phát hiện ra bằng cách theo dõi gas price và timing. Bullish cũng vậy, họ đang “mua” thị phần và sự tăng trưởng bằng chi phí hiện tại. Câu hỏi là: số tiền họ chi ra có mang lại lợi nhuận bền vững trong tương lai không?
Đào sâu một chút, tín hiệu thật sự lộ ra ngay. Bài báo không chỉ nói về lỗ, mà còn nhấn mạnh “chiến lược chuyển đổi sang doanh thu định kỳ”. Đây là điểm mấu chốt. Bullish đang cố gắng thoát khỏi mô hình phụ thuộc hoàn toàn vào phí giao dịch (không ổn định, theo chu kỳ thị trường) để chuyển sang các nguồn thu ổn định hơn: phí đăng ký, dịch vụ lưu ký, dữ liệu API. Nếu họ thành công, câu chuyện định giá của Bullish sẽ thay đổi hoàn toàn, từ một “sàn cá cược” thành một “công ty hạ tầng tài chính”.
Contrarian: Tại sao “lỗ” lại là tin tốt cho bạn?
Đây là góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ. Trong một thị trường tăng giá như hiện tại, mọi người chỉ muốn nghe về “lợi nhuận” và “bom tấn”. Nhưng một công ty dám công bố lỗ và minh bạch về kế hoạch tái cấu trúc mới là công ty đáng để theo dõi. Hãy nhìn vào FTX: họ luôn khoe lợi nhuận khủng, nhưng không ai biết được sự thật. Sự minh bạch, dù là về một con số xấu, vẫn tốt hơn ngàn lần sự mập mờ.
Tôi từng viết về Terra (LUNA) khi nó sụp đổ. Tất cả các “chuyên gia” đều nói đó là thảm họa. Nhưng tôi đã chỉ ra các quỹ đầu cơ đã short từ sớm và kiếm bộn tiền. Ở đây cũng vậy, trong khi số đông hoảng sợ vì con số lỗ, những người thông minh sẽ nhìn ra cơ hội: Bullish đang ở giai đoạn đầu của một quá trình chuyển đổi lớn. Nếu họ thành công, giá trị của nền tảng này sẽ tăng vọt. Nếu thất bại, họ vẫn có “bố già” Block.one chống lưng.
Một góc nhìn khác: “Doanh thu tăng trưởng mạnh” có thể đang che giấu một vấn đề. Nếu tăng trưởng đến từ việc “đốt tiền” để trả rebate (hoa hồng) cho khách hàng, thì đó là một dấu hiệu xấu. Nhưng nếu tăng trưởng đến từ việc thu hút khách hàng tổ chức mới và khối lượng giao dịch organic, thì đó là một câu chuyện hoàn toàn khác. Bài báo không cung cấp đủ dữ liệu để phân biệt, nhưng dựa trên định vị “institutional-grade” của Bullish, tôi nghiêng về kịch bản thứ hai.
Takeaway: Theo dõi điều này, đừng chỉ nhìn vào mỗi lợi nhuận
Vậy chúng ta nên làm gì với thông tin này? Đừng vội bán tháo Bullish hay chạy theo FUD. Hãy đặt câu hỏi: “Liệu Bullish có thể chuyển đổi thành công sang mô hình doanh thu định kỳ hay không?”. Theo dõi báo cáo tài chính quý tiếp theo. Nếu tỷ lệ doanh thu từ phí giao dịch giảm xuống và doanh thu từ dịch vụ tăng lên, đó là tín hiệu xác nhận. Nếu lỗ tiếp tục mở rộng mà không có dấu hiệu cải thiện, thì lúc đó mới là lúc thực sự lo lắng.
Còn một điều nữa: Bullish là công ty tư nhân, không có cổ phiếu giao dịch công khai. Vậy nên, tác động của tin này lên giá BTC hay ETH là gần như bằng không. Nó chỉ là một mẩu tin thú vị để “đào sâu” và hiểu thêm về bức tranh toàn cảnh của ngành.
Bot kêu rồi, nhưng lần này, nó không kêu báo động. Nó kêu để nhắc chúng ta hãy nhìn kỹ hơn vào bên trong con số.
Còn bạn, bạn thấy sao? Liệu Bullish có trở thành “Coinbase thứ hai” hay sẽ là một “FTX khác” trong lốt mới?